第一財經(jīng)
葛慧
2025-10-20 13:57
2024年以來，私募股權(quán)二級市場交易（S交易）逐漸走向“C位”。據(jù)執(zhí)中ZERONE統(tǒng)計，2024年，國內(nèi)S市場共發(fā)生交易395筆；交易規(guī)模為1078億元，較2023年增加46%。2025年上半年，交易筆數(shù)攀升至542筆，超過2024年全年交易筆數(shù)；S交易規(guī)模約為784億元，全年交易規(guī)模有望再創(chuàng)歷史新高。
記者采訪發(fā)現(xiàn)，S交易市場快速升溫的同時，出資邏輯、交易主體和交易模式等多個維度亦發(fā)生重大變化，國資成為影響交易兩端的最大變量。
S交易走向“C位”
執(zhí)中ZERONE數(shù)據(jù)顯示，從被稱為“中國S基金元年”的2018年開始，S交易年均增速超過50%，2022年首次突破1000億元大關(guān)。2023年，IPO階段性收緊以及減持規(guī)則調(diào)整直接影響了買方的預(yù)期和信心，S基金交易總額首次下滑。
2024年以來，S交易從區(qū)域試點到地方S基金全面開花，再到國家層面的支持鼓勵，2024年S交易創(chuàng)下1078億元的歷史新高，今年上半年S交易筆數(shù)更是超過去年全年。
中信建投資本從2024年正式落地推進S基金業(yè)務(wù)。據(jù)其觀察，S交易市場的復(fù)蘇主要在“9·24”新政之后，隨著A股、港股市場呈現(xiàn)向好態(tài)勢，尤其進入2025年后，IPO審核及批文發(fā)放速度加快，市場參與者信心越來越足，S交易活躍度也逐步提升。
政策方面，2025年1月，國務(wù)院辦公廳首次在國家層面明確鼓勵發(fā)展S基金。3月，證監(jiān)會公開表態(tài)支持S基金與并購基金發(fā)展。8月，央行等七部委再次提出“發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資二級市場基金，優(yōu)化創(chuàng)業(yè)投資基金份額轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)流程和定價機制”。
在此背景下，S交易市場從“流動性補充”真正轉(zhuǎn)向“戰(zhàn)略配置工具”。作為積極參與科創(chuàng)投資和S市場的理財子公司，杭銀理財認(rèn)為，2024年以來，中國S市場已突破“小眾折價市場”的定位，成為私募股權(quán)行業(yè)“存量優(yōu)化”的核心抓手。未來，隨著定價機制完善、政策細(xì)則落地，S交易市場將進一步承接15萬億元私募股權(quán)存量資產(chǎn)，成為連接長期資本與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的關(guān)鍵紐帶。
國資成為最大變量
從交易兩端來看，今年上半年，以銀行理財、信托為代表的金融機構(gòu)，以及以政府引導(dǎo)基金為代表的政府資金分別位列賣方和買方交易的第一和第二名，合計占據(jù)S交易市場的半壁江山。其中，政府資金貢獻(xiàn)了2024年以來的最大增量。
執(zhí)中發(fā)布的《中國私募股權(quán)二級市場白皮書2022》顯示，2021年，金融機構(gòu)成為最大的買方增量，與企業(yè)投資者、投資機構(gòu)平分秋色。彼時，國資很少出手。
盛世投資李巖回憶道：“2020年，我們運作首只S基金時，國資份額轉(zhuǎn)讓難以落地。但近兩年，各地國資對S基金份額轉(zhuǎn)讓的需求愈發(fā)迫切，部分地方國資已實現(xiàn)對外轉(zhuǎn)讓。由此可見，國資份額轉(zhuǎn)讓規(guī)模已實現(xiàn)‘從無到有’的突破，并持續(xù)擴大?！?/p>
他預(yù)計，國資份額轉(zhuǎn)讓將成為未來影響中國S基金市場活躍度的重要因素，若能在政策支持下實現(xiàn)國資份額順暢轉(zhuǎn)讓，市場上可流通的資產(chǎn)規(guī)模將大幅增長。
從“零星參與”到“最大增量方”，國資為何頻繁下場？中金資本相關(guān)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人告訴記者，近年來，隨著政策形勢的變化，對地方投資限制的指導(dǎo)放松，國資開始愿意通過引入市場化管理機構(gòu)參與到S交易中。這對于部分地方國資而言是重大的突破，也是地方國資改善投資效益的有益嘗試。
杭銀理財認(rèn)為，國資成為2024年S交易市場第一大賣方，其核心驅(qū)動是“早期基金到期清算”與“國資資產(chǎn)盤活需求”。一方面，2015年～2017年設(shè)立的基金無法繼續(xù)延期，底層資產(chǎn)需強制退出；另一方面，2018年～2020年設(shè)立的基金進入退出期，本金回收比例低，但底層多為硬科技項目，具備轉(zhuǎn)讓價值。
博瑔資本表示，由于國資LP有保值增值和DPI（投入資本分紅率）的雙重訴求，同時，近10萬億元地方存量基金也有退出和置換的需求。由于S基金能較快產(chǎn)生DPI和賬面回報，LP接受度較高，因此，國資和政府對S基金的出資額也在逐步增加。
例如，合肥興泰控股聯(lián)合合肥市產(chǎn)業(yè)基金、合肥城建在2024年成立了注冊規(guī)模28億元的S基金——合肥市共創(chuàng)接力創(chuàng)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）；上海、重慶、廈門、成都、蘇州均有國資S基金落地，注冊規(guī)模均在5億元及以上。數(shù)據(jù)顯示，2024年至2025上半年新增的17只S基金全部都有國資的身影。
交易模式多元化
隨著國資逐漸成為S交易市場上的核心力量，S交易的策略也更加多元化，除了作為主要交易模式的基金份額轉(zhuǎn)讓，還有GP主導(dǎo)交易、結(jié)構(gòu)化交易、區(qū)域接續(xù)型交易等創(chuàng)新交易模式，體現(xiàn)了國資對增值保值和DPI的核心訴求，以及地方S基金對區(qū)域產(chǎn)業(yè)深化的需求。
李巖表示，作為中國較早從事S交易的機構(gòu)之一，盛世投資會根據(jù)市場變化持續(xù)調(diào)整整體投資策略，從早期以均衡性份額投資為主，到如今二期主基金聚焦不同重點賽道，與優(yōu)秀GP合作挖掘相關(guān)投資機會，推進份額轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)包組合、接續(xù)重組基金落地等。除覆蓋份額交易、接續(xù)重組基金外，公司還聚焦LP/GP及資產(chǎn)退出需求，提供S專戶服務(wù)與存量托管支持，助力盤活存量資產(chǎn)，提升市場流動性。
盛裕資本表示，2024年以來，份額交易的難度加大，接續(xù)基金的意愿與占比在提升；“低交易對價+后端分成”的混合交易定價模式增加，體現(xiàn)了買方與賣方面對不確定性的共同選擇；S投資機構(gòu)之間聯(lián)合投資在增加，市場格局仍是合作大于競爭。
杭銀理財認(rèn)為，S市場突破單一份額轉(zhuǎn)讓的傳統(tǒng)模式，創(chuàng)新模式占比逐步提升，其背后的核心是“解決多方訴求、提升交易效率”。
結(jié)構(gòu)化交易分為“偏債型”（優(yōu)先級，年化收益8%～10%，保障本金）和“偏股型”（劣后級，分享超額收益），可以適配不同風(fēng)險偏好的LP。銀行理財因其資金性質(zhì)，屬于天然的偏債性LP。
而地方S基金主要采取“市級接區(qū)級、省級接市級”模式，一方面是為了緩解區(qū)域流動性壓力，如上海S基金今年上半年承接區(qū)級引導(dǎo)基金份額超50億元；另一方面是為了強化本土主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，如杭州S基金側(cè)重AI、低空經(jīng)濟，形成區(qū)域特色資產(chǎn)池。
專業(yè)能力重新定義S交易市場
杭銀理財預(yù)計，未來3～5年，中國S市場將從“小眾市場”升級為私募股權(quán)行業(yè)的“生態(tài)核心”。一方面，15萬億元存量資產(chǎn)的退出需求為市場提供充足供給；另一方面，長期資本的入場能解決資金端匹配問題，估值定價、稅收等政策方面的完善則將進一步打通交易“堵點”。
對機構(gòu)而言，需從“賺信息不對稱的錢”轉(zhuǎn)向“賺能力溢價的錢”——通過聚焦硬科技優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、搭建主動管理能力、鏈接生態(tài)資源，在資產(chǎn)分化的市場中捕捉確定性機遇，同時，規(guī)避早期高風(fēng)險資產(chǎn)和退出不明朗的消費資產(chǎn)，最終實現(xiàn)流動性與收益性的平衡。而以民企、高凈值個人為主的非金融企業(yè)將加速出清，占比將降至30%以下。
盛裕資本認(rèn)為，S市場將從單一投資向多元化、專業(yè)化交易轉(zhuǎn)變，這一轉(zhuǎn)變體現(xiàn)在四個方面：產(chǎn)品端與資金端的差異化和多樣化，資產(chǎn)端的政策創(chuàng)新與突破，機構(gòu)端的專業(yè)化和市場化能力提升，以及資金端獲得投資者青睞。
首先，產(chǎn)品端進一步差異化、多樣化，以適應(yīng)不同的交易場景需求與投資人策略偏好，為S市場提供更多的投資機會和選擇；其次，資產(chǎn)端需要政策創(chuàng)新和區(qū)域試點突破，以解決國有投資機構(gòu)存量資產(chǎn)的處置難題，推動S市場向深層次發(fā)展；再者，機構(gòu)端專業(yè)化和市場化能力提升，將提供更符合市場需求與優(yōu)秀回報的產(chǎn)品；最后，資金端將獲得更多投資者青睞，將進一步推動產(chǎn)品端和資產(chǎn)端發(fā)展，從而形成良性循環(huán)，促進S市場的繁榮。
中信建投資本認(rèn)為，S市場迎來快速爆發(fā)式增長的概率較小，更可能呈現(xiàn)穩(wěn)步發(fā)展的態(tài)勢。未來，市場交易會走向常態(tài)化，交易的方式會更加專業(yè)化及復(fù)雜化，也會有更多的投資機構(gòu)通過S交易的方式陪伴更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長。
中金資本指出，各地配套交易基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)雖有實質(zhì)進展，幫助排除了部分S交易遇到的政策、稅務(wù)障礙，并形成了若干規(guī)范合理、實際落地的案例，但標(biāo)準(zhǔn)化解決方案尚待進一步推廣。展望未來，S交易市場有望從機會型、流動性驅(qū)動向投資本質(zhì)回歸，這將全面考驗投資機構(gòu)的專業(yè)能力。
