證券時報網(wǎng)
曹晨
2025-10-09 18:53
證券時報記者 王蕊
歷經(jīng)四年的艱難筑底，中國資本市場在2025年迎來歷史性轉變。政策底逐步夯實、風險溢價回落、人民幣貶值預期逆轉，疊加科技企業(yè)在全球競爭力持續(xù)提升，一場關于中國資產(chǎn)價值重估的浪潮悄然涌向遠方。
近日，華泰證券機構業(yè)務委員會主席梁紅在接受證券時報記者專訪時指出，在資本市場深刻變革的背景下，研究實力將成為頭部券商核心競爭力的重要組成部分。在華泰證券，研究員正在從傳統(tǒng)的"股票分析師"轉型為真正的"產(chǎn)業(yè)專家"，以深度研究重塑投行價值。
預期逆轉：從低配中國到中國資產(chǎn)重估的大幕初啟
過去四年間，中國資本市場遭遇了多重挑戰(zhàn)：房地產(chǎn)風險外溢、經(jīng)濟增長放緩、地緣政治博弈加劇，海外投資者持續(xù)低配中國或規(guī)避中國資產(chǎn)，國內機構也不得不持續(xù)營銷固收產(chǎn)品，來對抗權益產(chǎn)品的贖回影響。
去年此時，海外投資者對中國資產(chǎn)配置意愿下降。當所有壞消息都被計入價格時，反彈的種子已然埋下。去年三季度以來，一系列政策措施為經(jīng)濟企穩(wěn)提供支持。隨后，10年期國債利率一度跌破1.6%，無風險收益率大幅降低，引發(fā)投資者風險偏好的抬升。對利差損的擔憂，也使得保險資金明顯加大了對紅利股等資產(chǎn)的配置。
“原本市場認為只有中國有較高的風險溢價，后來發(fā)現(xiàn)美國其實也同樣存在各種風險。”這一認知轉變推動中國市場的風險溢價的相對下降，人民幣貶值預期大幅收窄——敘事的變化就此開啟，中國權益市場的吸引力逐漸顯現(xiàn)。
科技重寫中國資產(chǎn)全球敘事
華泰證券研究所堅定認為，本輪中國資產(chǎn)重估的核心驅動力并非傳統(tǒng)增長路徑依賴，而是科技革命帶來的結構性升級。
與其他經(jīng)濟體的歷史經(jīng)驗不同，中國在人工智能、新能源、高端制造等前沿領域的創(chuàng)新不斷，生產(chǎn)效率和全球競爭力還在不斷提升。此外，中國的發(fā)展路徑也與其他經(jīng)濟體不同，有的經(jīng)濟體聚焦“出海”，但是在資產(chǎn)價格泡沫破裂后，沒有對舊經(jīng)濟進行有效重組；在新經(jīng)濟的拓展上，錯過了數(shù)字化革命。而中國卻在創(chuàng)新和重組上都在不斷探索，尋求突圍，哪怕在相似的“老齡化”趨勢下，中國的老齡化也發(fā)生在科技進步大幅進步的時代，而且中國的勞動力結構還在發(fā)生著持續(xù)的質量提升。
其次，過去三十年中國家庭對教育的投資大幅提高，形成了規(guī)模可觀的工程師紅利，以及不斷涌現(xiàn)的優(yōu)秀企業(yè)家。中國科技企業(yè)正在打破“跟隨者”標簽，以“生而全球化”的姿態(tài)參與競爭，越來越多的企業(yè)不僅主導國內市場，更在海外市場實現(xiàn)技術輸出。全球投資者開始注意到，在對未來經(jīng)濟增長有重大影響的諸多技術領域，主要的競爭者主要是中美兩國的企業(yè)，其中不少中國企業(yè)是民營企業(yè)家領軍。
在這一過程中，港股作為“美元計價的中國資產(chǎn)”，率先反映了國際投資者的預期轉變。年初至今恒生指數(shù)漲幅領先全球主要股指，不僅是估值修復邏輯的演繹，更是海外資金對中國科技故事的重新定價。
研究定價成為投行核心競爭力
投研能力是投行的核心競爭力："金融行業(yè)的核心競爭力是給風險定價的能力，與銀行主要關注下行風險不同，投行的競爭力也包括為'成長'定價的能力，"梁紅在采訪中談到。
隨著科技企業(yè)迭代加速，產(chǎn)業(yè)格局瞬息萬變，研究支持已經(jīng)滲透到投行業(yè)務的各個環(huán)節(jié)："產(chǎn)業(yè)資本退出如何定價，行業(yè)并購如何撮合，企業(yè)融資如何推進，新股發(fā)售該如何推銷……這些都離不開深度研究的支撐。"
然而現(xiàn)實卻是，多數(shù)證券公司仍舊尚未建立完整的產(chǎn)業(yè)鏈研究框架，甚至仍停留在二級市場跟蹤層面，于國際市場的影響力也依舊缺失。在中國證券行業(yè)從依靠牌照紅利走向專業(yè)化為客戶服務的大潮中，中國投行亟需構建真正具有國際競爭力的研究體系。
優(yōu)秀研究員的新要求：三大轉型方向
當前市場生態(tài)對研究員的要求已經(jīng)發(fā)生根本性變化，主要體現(xiàn)在三個維度：
首先是深耕產(chǎn)業(yè)鏈，而非只關注上市公司。"優(yōu)秀的研究員必須對產(chǎn)業(yè)鏈有穿透性的理解，洞悉一二級市場、境內外公司。你的研究對象是整個產(chǎn)業(yè)，而不僅僅是已上市的那幾家公司。"
其次是覆蓋所有有'定價權'客戶。賣方研究的客戶群體早已不限于公募基金。保險、私募、國央企、產(chǎn)業(yè)資本等都對資產(chǎn)定價有重要影響，都必須系統(tǒng)性地覆蓋和服務。
最重要的是提供真正洞見，幫助客戶“看得早、拿得重、拿得住”。"要避免將高級的腦力勞動降級為低效的體力活，報告的深度和價值應遠勝于AI的簡單匯總。
研究業(yè)務的戰(zhàn)略定位與長期主義
針對行業(yè)內關于研究所是成本中心還是利潤中心的爭論，梁紅認為這本身就是對投行業(yè)務模式的誤解。
"觀察行業(yè)排名，研究與投行雖是高成本業(yè)務，但卻是市場評價一個投行最關注的兩大標桿業(yè)務。"研究本身可能不直接創(chuàng)造最高利潤，但卻是撬動全業(yè)務鏈的基礎。"沒有強大的研究所，在公募降傭、IPO定價市場化等趨勢下，機構和財富業(yè)務將很難做到頭部。"
梁紅分享了華泰證券的戰(zhàn)略打法：設定"三年"為一個戰(zhàn)略階段，每半年進行迭代復盤。同時，構建"鐵打的營盤"，研究員流動率高是行業(yè)常態(tài)，但平臺必須建設穩(wěn)定的體系，包括研究方法、強大的數(shù)據(jù)底座、協(xié)同機制等，確保持續(xù)的造血能力和輸出質量。
"一方面需要長期的考核與激勵制度作為指引，另一方面需要明確'不做什么'，例如嚴禁炒小票、追熱點。"她強調，"一旦習慣了賺快錢，就再也無法沉下心做深度研究。"在華泰證券， "以客戶為中心"意味著幫助客戶實現(xiàn)長期收益，華泰證券研究所始終堅持腳踏實地做研究，用專業(yè)、優(yōu)質的金融服務與關注基本面、追求長期價值的客戶共同成長。"
華泰實踐：研究重構與成果顯現(xiàn)
華泰證券近年來不斷重構研究體系，推進業(yè)務模式轉型與綜合金融服務能力建設。在產(chǎn)品端，強化研究價值挖掘能力，提升研究覆蓋范圍（包括一二級、海內外），積極拓展跨境研究服務，完善研究產(chǎn)品分類矩陣；銷售端亦同步發(fā)力，不斷加大資源投入，緊密協(xié)同研究，持續(xù)提升各類機構客戶（包括公募、保險、私募、產(chǎn)業(yè)資本、外資等）的觸達和服務能力。
Wind數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年華泰證券研究業(yè)務實現(xiàn)分倉傭金收入2.22億元，市占率達到4.97%。 在公募基金降傭及行業(yè)競爭加劇的背景下，華泰研究的分倉傭金排名逐年跨越，呈現(xiàn)出清晰的上升路徑與戰(zhàn)略執(zhí)行力。
