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司迪
2025-11-18 14:24
證券時報記者 王蕊
歷經四年的艱難筑底，中國資本市場在2025年迎來歷史性轉變。政策底逐步夯實、風險溢價回落、人民幣貶值預期逆轉，疊加科技企業在全球競爭力持續提升，一場關于中國資產價值重估的浪潮悄然涌向遠方。
近日，華泰證券機構業務委員會主席梁紅在接受證券時報記者專訪時指出，在資本市場深刻變革的背景下，研究實力將成為頭部券商核心競爭力的重要組成部分。在華泰證券，研究員正在從傳統的"股票分析師"轉型為真正的"產業專家"，以深度研究重塑投行價值。
預期逆轉：從低配中國到中國資產重估的大幕初啟
過去四年間，中國資本市場遭遇了多重挑戰：房地產風險外溢、經濟增長放緩、地緣政治博弈加劇，海外投資者持續低配中國或規避中國資產，國內機構也不得不持續營銷固收產品，來對抗權益產品的贖回影響。
去年此時，海外投資者對中國資產配置意愿下降。當所有壞消息都被計入價格時，反彈的種子已然埋下。去年三季度以來，一系列政策措施為經濟企穩提供支持。隨后，10年期國債利率一度跌破1.6%，無風險收益率大幅降低，引發投資者風險偏好的抬升。對利差損的擔憂，也使得保險資金明顯加大了對紅利股等資產的配置。
“原本市場認為只有中國有較高的風險溢價，后來發現美國其實也同樣存在各種風險。”這一認知轉變推動中國市場的風險溢價的相對下降，人民幣貶值預期大幅收窄——敘事的變化就此開啟，中國權益市場的吸引力逐漸顯現。
科技重寫中國資產全球敘事
華泰證券研究所堅定認為，本輪中國資產重估的核心驅動力并非傳統增長路徑依賴，而是科技革命帶來的結構性升級。
與其他經濟體的歷史經驗不同，中國在人工智能、新能源、高端制造等前沿領域的創新不斷，生產效率和全球競爭力還在不斷提升。此外，中國的發展路徑也與其他經濟體不同，有的經濟體聚焦“出海”，但是在資產價格泡沫破裂后，沒有對舊經濟進行有效重組；在新經濟的拓展上，錯過了數字化革命。而中國卻在創新和重組上都在不斷探索，尋求突圍，哪怕在相似的“老齡化”趨勢下，中國的老齡化也發生在科技進步大幅進步的時代，而且中國的勞動力結構還在發生著持續的質量提升。
其次，過去三十年中國家庭對教育的投資大幅提高，形成了規模可觀的工程師紅利，以及不斷涌現的優秀企業家。中國科技企業正在打破“跟隨者”標簽，以“生而全球化”的姿態參與競爭，越來越多的企業不僅主導國內市場，更在海外市場實現技術輸出。全球投資者開始注意到，在對未來經濟增長有重大影響的諸多技術領域，主要的競爭者主要是中美兩國的企業，其中不少中國企業是民營企業家領軍。
在這一過程中，港股作為“美元計價的中國資產”，率先反映了國際投資者的預期轉變。年初至今恒生指數漲幅領先全球主要股指，不僅是估值修復邏輯的演繹，更是海外資金對中國科技故事的重新定價。
研究定價成為投行核心競爭力
投研能力是投行的核心競爭力："金融行業的核心競爭力是給風險定價的能力，與銀行主要關注下行風險不同，投行的競爭力也包括為'成長'定價的能力，"梁紅在采訪中談到。
隨著科技企業迭代加速，產業格局瞬息萬變，研究支持已經滲透到投行業務的各個環節："產業資本退出如何定價，行業并購如何撮合，企業融資如何推進，新股發售該如何推銷……這些都離不開深度研究的支撐。"
然而現實卻是，多數證券公司仍舊尚未建立完整的產業鏈研究框架，甚至仍停留在二級市場跟蹤層面，于國際市場的影響力也依舊缺失。在中國證券行業從依靠牌照紅利走向專業化為客戶服務的大潮中，中國投行亟需構建真正具有國際競爭力的研究體系。
優秀研究員的新要求：三大轉型方向
當前市場生態對研究員的要求已經發生根本性變化，主要體現在三個維度：
首先是深耕產業鏈，而非只關注上市公司。"優秀的研究員必須對產業鏈有穿透性的理解，洞悉一二級市場、境內外公司。你的研究對象是整個產業，而不僅僅是已上市的那幾家公司。"
其次是覆蓋所有有'定價權'客戶。賣方研究的客戶群體早已不限于公募基金。保險、私募、國央企、產業資本等都對資產定價有重要影響，都必須系統性地覆蓋和服務。
最重要的是提供真正洞見，幫助客戶“看得早、拿得重、拿得住”。"要避免將高級的腦力勞動降級為低效的體力活，報告的深度和價值應遠勝于AI的簡單匯總。
研究業務的戰略定位與長期主義
針對行業內關于研究所是成本中心還是利潤中心的爭論，梁紅認為這本身就是對投行業務模式的誤解。
"觀察行業排名，研究與投行雖是高成本業務，但卻是市場評價一個投行最關注的兩大標桿業務。"研究本身可能不直接創造最高利潤，但卻是撬動全業務鏈的基礎。"沒有強大的研究所，在公募降傭、IPO定價市場化等趨勢下，機構和財富業務將很難做到頭部。"
梁紅分享了華泰證券的戰略打法：設定"三年"為一個戰略階段，每半年進行迭代復盤。同時，構建"鐵打的營盤"，研究員流動率高是行業常態，但平臺必須建設穩定的體系，包括研究方法、強大的數據底座、協同機制等，確保持續的造血能力和輸出質量。
"一方面需要長期的考核與激勵制度作為指引，另一方面需要明確'不做什么'，例如嚴禁炒小票、追熱點。"她強調，"一旦習慣了賺快錢，就再也無法沉下心做深度研究。"在華泰證券， "以客戶為中心"意味著幫助客戶實現長期收益，華泰證券研究所始終堅持腳踏實地做研究，用專業、優質的金融服務與關注基本面、追求長期價值的客戶共同成長。"
華泰實踐：研究重構與成果顯現
華泰證券近年來不斷重構研究體系，推進業務模式轉型與綜合金融服務能力建設。在產品端，強化研究價值挖掘能力，提升研究覆蓋范圍（包括一二級、海內外），積極拓展跨境研究服務，完善研究產品分類矩陣；銷售端亦同步發力，不斷加大資源投入，緊密協同研究，持續提升各類機構客戶（包括公募、保險、私募、產業資本、外資等）的觸達和服務能力。
Wind數據顯示，2025年上半年華泰證券研究業務實現分倉傭金收入2.22億元，市占率達到4.97%。 在公募基金降傭及行業競爭加劇的背景下，華泰研究的分倉傭金排名逐年跨越，呈現出清晰的上升路徑與戰略執行力。
