每日經(jīng)濟新聞
吳澤鵬 王晶
2025-11-26 08:53
11月24日，A股AI算力龍頭工業(yè)富聯(lián)（601138.SH）股價午后跳水，一度觸及跌停，最終收跌7.80%，報55.94元/股，創(chuàng)下兩個月以來的新低。作為市值一度突破1.3萬億元的AI算力核心標的，工業(yè)富聯(lián)單日蒸發(fā)市值近千億元，近三個交易日累計跌幅已超14%。
同日，有投資者在互動平臺向工業(yè)富聯(lián)提問：有消息傳，公司已經(jīng)下調(diào)了第四季度業(yè)績目標，同時也有觀點認為，大客戶在L10/L11商業(yè)模式上會有調(diào)整，可能對公司的業(yè)務(wù)布局和盈利能力產(chǎn)生不利影響。請問屬實嗎，公司如何看待？
工業(yè)富聯(lián)回應(yīng)稱，當(dāng)前，公司第四季度整體經(jīng)營，包括GB200、GB300等相關(guān)產(chǎn)品出貨均按既定計劃推進，客戶需求持續(xù)暢旺，生產(chǎn)及出貨一切正常。公司未向市場下調(diào)第四季度利潤目標，不存在應(yīng)披露未披露的信息。同時，與客戶合作開發(fā)的下一代產(chǎn)品，也正在按前期的計劃如期順利推進當(dāng)中。
同日，工業(yè)富聯(lián)母公司鴻海精密（2317.TW）亦同步發(fā)布相關(guān)澄清公告，強調(diào)生產(chǎn)及出貨一切正常。11月25日，截至當(dāng)日收盤，工業(yè)富聯(lián)上漲1.2%，報56.61元/股。
股價震蕩
盡管工業(yè)富聯(lián)基本面保持高增長，但近期股價卻呈現(xiàn)單邊下跌態(tài)勢。自10月30日創(chuàng)下階段性高點至11月24日收盤，該股累計下跌超30%，市值蒸發(fā)逾4500億元，從最高點的1.5萬億元上方回落至1.11萬億元。
從財報數(shù)據(jù)來看，工業(yè)富聯(lián)業(yè)績依然亮眼。2025年前三季度，工業(yè)富聯(lián)實現(xiàn)營收6039.31億元，同比增長38.4%；歸母凈利潤224.87億元，同比增長48.52%。其中，第三季度單季營收達2431.72億元，凈利潤增速更是超過60%。
值得注意的是，當(dāng)前市場情緒與賣方機構(gòu)的樂觀預(yù)期形成了顯著背離。隨著三季度財報發(fā)布，盡管多家賣方機構(gòu)在11月初發(fā)布的研報中維持較樂觀預(yù)期，在AI服務(wù)器需求強勁、GB200規(guī)模化交付在即的背景下，機構(gòu)普遍看好工業(yè)富聯(lián)業(yè)績爆發(fā)力，認為其存貨大幅增長預(yù)示著訂單充沛。
國信證券上調(diào)了對工業(yè)富聯(lián)的盈利預(yù)期，認為隨著頭部云廠商資本開支加大，GB200及GB300的推出將使公司充分受益，因此維持“優(yōu)于大市”評級，并將2025年—2027年歸母凈利潤預(yù)測大幅上調(diào)至356.44億元、693.09億元與874.57億元。國信證券指出，工業(yè)富聯(lián)三季度云服務(wù)商GPU AI服務(wù)器營收同比增長超5倍，且800G交換機單季增長超27倍，顯示出強勁增長動能。
華安證券亦給出較高的增長指引，并預(yù)計工業(yè)富聯(lián)2025年—2027年EPS分別為1.82元、3.36元和4.30元，對應(yīng)歸母凈利潤分別為362億元、668億元和853億元，維持“增持”評級。該機構(gòu)指出，盡管工業(yè)富聯(lián)三季度經(jīng)營性現(xiàn)金流為負，但主要是由于為滿足旺盛AI服務(wù)器需求而大幅增加備貨所致；截至三季度末，工業(yè)富聯(lián)存貨高達1646.6億元，較年初接近翻倍，為第四季度及2026年的收入確認提供了有力保障。
值得注意的是，目前機構(gòu)目標價與工業(yè)富聯(lián)現(xiàn)價存在顯著差距。11月初前述機構(gòu)研報發(fā)布時，工業(yè)富聯(lián)股價多在75元上方，對應(yīng)2025年市盈率約40倍左右。而截至11月24日，工業(yè)富聯(lián)受傳聞影響收報55.94元，一個月股價跌近三成，已大幅低于機構(gòu)此前的目標價區(qū)間，市盈率回落至約28倍，顯示出當(dāng)前市場比機構(gòu)更為悲觀。
商業(yè)模式隱憂？
市場對于工業(yè)富聯(lián)的擔(dān)憂，已從單純的業(yè)績增速上升到了商業(yè)模式的層面。此次引發(fā)股價下跌的核心傳聞——“大客戶在L10/L11商業(yè)模式上會有調(diào)整”，觸發(fā)了市場對以工業(yè)富聯(lián)為代表的代工廠在價值鏈中地位的擔(dān)憂。
在AI服務(wù)器產(chǎn)業(yè)鏈中，L10指服務(wù)器整機組裝，而L11則是指服務(wù)器整機系統(tǒng)。過去兩年，工業(yè)富聯(lián)之所以能獲得遠超傳統(tǒng)消費電子代工的估值溢價，核心邏輯在于其深度卡位英偉達GNVL72等新一代服務(wù)器系統(tǒng)的L11環(huán)節(jié)。
L11模式意味著代工廠不再僅僅是零部件的組裝者，而是成為了涉及液冷散熱、復(fù)雜布線及系統(tǒng)測試的整機集成商，其單價與技術(shù)壁壘顯著提升。市場普遍認為，若大客戶調(diào)整模式，如將L11環(huán)節(jié)收回自營或引入更多供應(yīng)商，將直接導(dǎo)致工業(yè)富聯(lián)從AI服務(wù)器的“高附加值集成商”角色退回至“組裝廠”，進而引發(fā)估值體系重構(gòu)。
作為英偉達的核心供應(yīng)商之一，工業(yè)富聯(lián)的服務(wù)器出貨情況將與英偉達的AI芯片需求情況相關(guān)。據(jù)摩根士丹利此前預(yù)估，2024年英偉達HGX/DGX服務(wù)器中，有28%來自鴻海及鴻海子公司工業(yè)富聯(lián)。
此外，工業(yè)富聯(lián)股價暴跌也無法脫離外部因素。上周，英偉達發(fā)布超預(yù)期財報后股價不漲反跌，引發(fā)市場震蕩。隨著微軟、谷歌等云廠商資本開支達到天量，市場開始密切關(guān)注AI應(yīng)用的變現(xiàn)能力，若下游應(yīng)用無法展現(xiàn)足夠的盈利能力，上游硬件的競賽可能會減速。這種“AI泡沫論”直接傳導(dǎo)至資本市場，作為與英偉達綁定最深的標的，工業(yè)富聯(lián)也受到波及。
針對上述擔(dān)憂，工業(yè)富聯(lián)在澄清公告中提及GB300正常出貨，明確表示在英偉達下一代產(chǎn)品研發(fā)協(xié)同中，工業(yè)富聯(lián)依然保持核心供應(yīng)商地位，并未被邊緣化。
目前，工業(yè)富聯(lián)試圖通過技術(shù)迭代和回購穩(wěn)住陣腳。
在技術(shù)層面，隨著AI服務(wù)器功耗指數(shù)級上升，為在此功耗下控制散熱與電源能效，成為重要技術(shù)能力。工業(yè)富聯(lián)方面曾透露，針對Vera Rubin平臺（英偉達下一代架構(gòu)）的新品在算力密度、電源能效及系統(tǒng)可靠性方面全面升級，特別在供電架構(gòu)、散熱效率與集成強度方面帶來顯著優(yōu)化，后續(xù)相關(guān)產(chǎn)品也會成為公司高端AI服務(wù)器交付的核心增長引擎之一。
在資本運作層面，面對股價急跌，11月24日，工業(yè)富聯(lián)回應(yīng)投資者稱，將盡快召開董事會調(diào)整回購價格上限，并加速推進回購事項。此前工業(yè)富聯(lián)股東大會審議通過的回購價格上限，經(jīng)分紅調(diào)整后僅為不超過19.36元/股。這意味著在當(dāng)前55.94元/股的市價下，既定的回購計劃無法實施。
與此同時，鴻海集團亦披露子公司在武漢出售閑置資產(chǎn)，預(yù)計產(chǎn)生約7897萬元人民幣收益。雖然金額不大，但在這個節(jié)點發(fā)布，亦有提振資產(chǎn)利用效率、向市場釋放正面信息的意圖。
