21世紀經濟報道21財經APP
周蕊
2025-10-22 16:57
近期，橋水基金創始人達利歐在各個場合密集談論黃金，并解釋其投資內生邏輯。
在10月出席2025年格林威治經濟論壇（GEF）以及9月末在新加坡舉行的一場論壇上，他都提到，建議投資者對黃金的持倉達到投資組合的10%~15%。
同時，在不斷回顧20世紀70年代以來美元、美債、黃金的趨勢后，達利歐也一再表示，當前隨著美國債務不斷增加，黃金等產品將成為更強大的價值儲存手段。
在其近日的一篇長篇博文中，達利歐就有關黃金的最關鍵六個問題作答。他表示，黃金已經開始取代部分美國國債，成為許多投資組合中的無風險資產，尤其是在各國央行和大型機構投資組合中。這些投資組合的持有者已經減少了美國國債相對于黃金的持有量。
21日，截至記者發稿，現貨白銀日內大跌5%，跌破50美元/盎司，為10月10日以來首次。現貨黃金失守4260美元/盎司，日內跌超2%。
債務貨幣和黃金貨幣的相對供求關系正在發生變化
首先，在“如何看待黃金”這一問題上，達利歐表示，他認為大多數人都犯了一個錯誤，即他們把黃金視為一種金屬，而不是最成熟的貨幣形式。他們認為法定貨幣才是貨幣，并且認為法定貨幣的產生是為了防止債務違約。這是因為大多數人從未經歷過黃金作為最基本貨幣的時代，他們也沒有研究過幾乎所有國家在幾乎所有時期都經歷過的“債務-黃金-貨幣周期”。然而，任何見證過“黃金-貨幣”和“債務-貨幣”隨時間演變的人都會有不同的看法。
“換句話說，對我來說，黃金就像現金一樣隨著時間的推移，它的實際回報率大致相同，因為它不生產任何東西。但與現金一樣，黃金也具有購買力，可以用來創造借貸資金，并幫助人們開展諸如創建通過股票持有的盈利企業之類的業務。如果這些股票表現穩健，能夠產生償還貸款所需的現金，那么股票當然更值得持有。當人們無力償還貸款，不得不印制法定貨幣以防止違約問題時，非法定貨幣（黃金）的價值就最高了。所以，對我來說，黃金就像現金一樣是貨幣，只是與現金不同的是，它不能印制和貶值。當泡沫破裂，或者當人們和國家之間互不信任時（例如在戰爭中），黃金是股票和債券的良好分散投資工具。”達利歐表示。
達利歐并解釋道，一段時間以來，他一直清楚地意識到，債務貨幣和黃金貨幣的相對供求關系正在發生變化，“至于債務貨幣相對于黃金貨幣的合理價格，考慮到它們各自的供求比率，以及可能破裂的泡沫規模，我知道我應該保留投資組合中的黃金部分，我認為那些在完全不持有黃金和持有少量黃金之間猶豫不決的人犯了一個錯誤。”
其次，在“為什么是黃金，而不是白銀、鉑金或其他商品”這一問題上，達利歐表示，雖然其他金屬也可以成為良好的通脹對沖工具，但黃金在投資者和央行官員的投資組合中占據著獨特的地位，因為它是最被普遍接受的基于非法定貨幣的交易媒介和財富儲存手段，并且是這些投資組合中其他資產和貨幣的良好風險分散工具。
他寫道，“與法定貨幣債務不同，黃金不存在固有的信用風險和貶值風險，事實上，它可以分散這些風險，因為當它們表現最差時，黃金表現最好，幾乎就像多元化投資組合中的‘保險單’。”
達利歐解釋道，雖然白銀和鉑金與黃金有一些相似之處，尤其是在工業應用方面，但它們作為價值儲存手段并不具備同等的歷史和文化意義。例如，白銀受工業需求的影響更大，這可能導致價格波動加劇，盡管它以前曾被用作貨幣體系的基礎。鉑金雖然價值不菲，但其有限的供應和特定的工業用途使其受到更大的限制。因此，在財富保值方面，這兩種金屬都不如黃金享有普遍的認可度和穩定性。
達利歐表示，至于股票，尤其是人工智能等高增長行業的股票，它們無疑具有獲得豐厚回報的潛力，但事實證明，經通脹調整后，它們的表現不佳，這既因為它們的通脹對沖特性有限，也因為在經歷真正低迷時期，經濟和企業表現糟糕。
投資黃金比例可能是10%~15%
在談到股票、債務工具以及黃金的投資組合問題是，達利歐表示，他不想為黃金（或任何其他投資）做宣傳，因為不想淪為一個內幕人士。
“我更傾向于高度分散投資，而不是偏向任何單一市場，盡管我會根據我的指標和自己的想法大幅調整投資組合，這在很長一段時間內導致（現在仍然）我大都傾向于投資黃金。”他表示，至于就人工智能股票而言，長期來看，它們的上漲空間取決于其相對于未來現金流的定價，而這極具不確定性；短期來看，則取決于泡沫動態。
“我認為我們應該牢記歷史上類似案例的教訓，在這些案例中，突破性的科技公司變得像現在這樣炙手可熱。我并非斷言這些公司處于泡沫之中，盡管根據我的泡沫指標，它們顯示出許多泡沫跡象。無論如何，市場和經濟的很大一部分取決于人工智能繁榮時期公司的表現是否優于其定價預期，因為如果它們的表現不佳，股價就會下跌。”他解釋道，“這些股票占美國股市漲幅的80%，收入最高的10%人群持有85%的股票，占消費支出的一半，而這些人工智能公司的資本支出占今年經濟增長的40%，因此經濟衰退對人們的財富和經濟都將造成嚴重損害。顯然，對個人資產進行一定程度的多元化投資是明智之舉。”
而在債務工具方面，達利歐表示，債務工具要想成為良好的財富儲備工具，就必須支付相當可觀的實際稅后利率。降低實際利率的壓力很大，而且債務供應過剩，其增長速度快于需求增長速度。“因此，我們看到人們正在從債務轉向黃金，而目前黃金儲備不足，無法進行多元化投資。”
他表示，拋開戰術層面的考慮，黃金是這些其他投資非常有效的分散風險工具。如果個人、機構投資者以及央行出于分散風險的目的，在其投資組合中適當比例配置黃金，那么黃金價格必然會更高，因為黃金數量非常有限。“我不會給出具體的投資建議，但我建議大家問自己一個基本問題：應該在黃金上配置多少。對于大多數投資者來說，我認為這個比例可能是10%到15%。”
而在面對“既然金價已經上漲，我還應該以這樣的價格持有它嗎”這一問題上，達利歐表示，每個人都應該問自己并回答最簡單、最基本的問題：如果我對黃金和其他市場的走向一無所知，我的投資組合中應該配置多少比例的黃金？
“換句話說，我應該出于戰略資產配置的原因持有多少黃金，而不是因為我想對其進行戰術性押注。由于黃金與其他資產（主要是股票和債券）的歷史負相關性，尤其是在股票和債券實際收益不佳的情況下，15%左右的持倉比例是最佳的，因為這將帶來最佳的投資組合風險回報比。”他表示，然而，由于黃金的預期長期回報率與現金一樣低（盡管在最需要的時候表現非常出色），因此長期來看，更高的風險回報比投資組合是以更低的回報為代價的。
他補充道，至于戰術性押注，“我不會鼓勵別人這么做。”
黃金ETF擴張如何影響金價整體走向
在回答第五個問題“黃金ETF（以散戶為主）的擴張如何影響金價的整體走向”時，達利歐表示，任何商品的價格都等于買家支付給賣家的總金額除以賣家持有的商品數量。
“買賣雙方的動機以及買賣工具當然是重要的影響因素。黃金ETF的興起為散戶和機構投資者創造了更多的買賣工具，這種變化總體上提高了流動性和透明度，同時也使更廣泛的投資者參與變得略微容易一些。但與此同時，黃金ETF的市場規模仍然遠小于傳統的實物黃金投資或央行持有的黃金，因此它并非主要的購買來源，也并非金價上漲的主要原因。”他解釋道。
而對于“黃金是否已經開始取代美國國債成為無風險資產？如果是這樣，黃金能否支撐大規模的持倉轉移”這一問題，達利歐表示，答案是肯定的。
他表示，黃金已經開始取代部分美國國債，成為許多投資組合中的無風險資產，尤其是在各國央行和大型機構投資組合中。這些投資組合的持有者已經減少了美國國債相對于黃金的持有量。
“順便說一句，任何具有長期歷史視角的人都會說，與美國國債或任何其他以法定貨幣計價的債務相比，黃金是風險更低的資產。”他表示，黃金現在是各國央行持有的第二大貨幣，并且已被證明比所有政府債務資產的風險都要低得多。
達利歐表示，“歷史還表明，黃金是一種貨幣和財富儲存手段，具有內在價值，因此它不依賴于任何人給予持有者黃金本身以外的任何東西。它是一種永恒的、通用的貨幣。歷史還表明，自1750年以來，大約80%的貨幣消失了，剩下的20%也都嚴重貶值了。”
