券商中國
孫翔峰
2025-10-12 18:25
2024年9月24日，證監會發布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（簡稱“并購六條”），為中國并購市場注入新的活力，帶來機制創新。如今政策實施即將滿一周年，這場以“市場化、法治化、國際化”為方向的改革，正在深刻重塑并購市場的生態格局。
“并購六條”發布一周年之際，券商中國記者近期專訪了華福證券總裁助理王俊興。
王俊興表示，“并購六條”發布以來，政策端和市場端的共同發力推動了本輪并購市場的熱潮。未來，并購重組將持續引導資源要素向新質生產力方向聚集，這是未來并購市場的重要發展趨勢。
他認為，并購重組市場的成熟，關鍵在于市場化水平和參與主體的專業能力。提升市場化程度，需要進一步增強監管包容性，積極引導更多主體參與，在保障投資者權益的前提下靈活調整監管方式，以更開放的態度看待創新交易結構。同時，監管機構、中介服務機構等可組織面向上市公司高管的專項并購培訓，增強其戰略決策與合規運作能力。
產業認知是促成并購重組交易的關鍵要素
采訪中，王俊興談到了市場比較關注的跨界并購、未盈利資產并購等難題。
“產業認知是促成并購重組交易的關鍵要素。跨界并購面臨的最主要障礙是買賣雙方所處行業不同導致的雙方在行業認知、戰略方向乃至企業文化上的差異。”王俊興表示，跨界并購往往意味著收購方要進入一個自己并不熟悉或不具備深厚積累的行業。買方對標的公司所處行業的整體競爭格局、上下游業務發展，以及并購是否符合自身轉型需要這幾個問題的判斷往往是不夠準確和深刻的。同樣的，賣方對買方的行業理解也可能有局限性，從而影響雙方后續的整合。
對于未盈利資產，王俊興表示，市場中收購優質未盈利資產的難點主要集中在以下幾個方面：一是估值共識較難達成。未盈利公司缺乏穩定現金流，收益法預測易失真；市場法又較難找到合適的可比公司，導致買賣雙方就估值無法快速達成共識。
二是存在信息不對稱。優質未盈利資產核心價值在專利、工藝、在研管線，但賣方擔心泄密一般不愿意向買方完全透露技術信息。這使得評估機構難以取得關鍵參數，對交易定價以及并購達成產生負面作用。
三是并購后不確定性較高。因目前政策不再強制業績承諾，上市公司擔心收購后若技術路線被顛覆、團隊流失，商譽減值直接侵蝕凈資產；而評估機構同樣擔心后續可能會被上市公司追責，傾向于把估值做保守。
王俊興表示，針對跨界并購、未盈利資產收購，券商也在摸索一些新的業務方法。
比如，針對跨界并購，華福證券重點圍繞前期盡調和交易結構設計開展。前期盡調首先要協助買方梳理其跨界戰略動機，分析并購的必要性，再結合買方的資金實力、產業資源等評估并購的可行性。交易結構的設計要在監管政策允許的范圍內，結合買賣雙方實際情況靈活開展，通過定制化的方案設計充分匹配雙方的需求，降低跨界并購的不確定性。
對于優質未盈利資產，王俊興也針對分析評估該類資產提出了一些建議，比如對擬收購未盈利資產進行區分。只有“高研發投入型”“產能爬坡型”且處于戰略新興賽道、短期有望扭虧的，才值得繼續進一步評估；通過多元估值交叉驗證；要加強研究擬并購資產的核心指標，包括技術領先度、市場容量、研發投入強度、階段性成果、團隊完整性等內容。此外，王俊興還建議，通過“充分信息披露+風險隔離+退出救濟”三位一體的機制保護投資者利益。
多維打造券商業務能力
王俊興在采訪中表示，當前，部分傳統行業的上市公司亟須通過并購新興科技企業切入新賽道，實現業務轉型與估值重塑。這類企業通常具備扎實的產業基礎和充足的現金儲備，為并購擴張提供了良好條件。
同時，部分創業者和一級市場投資者退出意愿強烈，進一步激發了并購市場的需求。并購市場具備廣闊的發展空間，但是在業務實操層面，并購交易仍面臨著撮合難度大、周期長等難點。
“估值分歧是并購交易達成的主要挑戰，賣方過高的預期與買方的謹慎出價經常導致交易的失敗。”王俊興表示。此外，并購后的整合效果，包括管理架構、業務協同和企業文化等方面的融合，同樣是交易雙方在前期必須深入評估和周密規劃的關鍵問題。
對此，王俊興認為，并購重組業務對證券公司綜合能力提出了更高的要求。
一是并購供需的高效撮合能力。證券公司不應僅局限于程序性執行，更應依托廣泛的資本網絡與行業資源，主動挖掘并匹配并購需求，高效促成交易對接。
二是交易結構的創新設計能力。并購交易涉及支付方式、融資安排、稅務籌劃及風險隔離等多維度復雜問題。證券公司需基于雙方訴求與監管要求，設計兼具可行性和創造性的交易結構，以提升交易成功率。
三是全面的專業知識與技能。證券公司應具備深厚的財務、法律、稅務及行業分析功底，包括估值建模，財務、法律盡調與合規審查能力，對關鍵風險點具備識別與評估能力。
四是高效的溝通協調與談判能力。作為項目核心協調方，證券公司需與客戶、交易對手、各中介機構及監管部門保持順暢溝通，精準闡述交易邏輯與價值，并妥善協調各方在核心條款上的分歧，推動談判達成共識。
持續引導資源要素向新質生產力方向聚集
王俊興談到了未來并購市場的一些趨勢性機會。他表示，“并購六條”發布以來，政策端和市場端的共同發力推動了本輪并購市場的熱潮。未來，并購重組將持續引導資源要素向新質生產力方向聚集，這是未來并購市場的重要發展趨勢。此外，本輪并購熱潮將是解決當下部分產業產能過剩問題的重要途徑，各行業龍頭型企業將有更多的并購機會。
“更強的政策包容性將孕育更多樣的市場機會，這是未來一年并購市場的第二個顯著趨勢。”王俊興說，目前，股份對價分期支付機制、鼓勵私募基金參與上市公司的并購重組等諸多政策在實踐中都已有所突破，更強的包容性將給予更多市場主體參與的機會。跨行業的并購、針對虧損標的公司的并購、多種對價支付形式的并購、在同業競爭和關聯交易等方面更具突破性的并購等，都將在未來涌現更多機會。
不過，機會之外，并購失敗的風險和交易過程的合規性也需要持續關注。交易前，買賣雙方要重點關注業績承諾的真實可行，避免高溢價估值導致業績壓力難以突破。交割后，買賣雙方要重點關注業務、資產、人員與文化的深度融合，盡快實現“1+1＞2”的發展。此外，交易過程中對于內幕信息的控制、對于中小投資者利益的關注等合規性問題的處理，也都將直接決定并購的成功與否。
王俊興還對如何促進市場發展提出了一些建議。
“并購重組市場的成熟，關鍵在于市場化水平和參與主體的專業能力。”王俊興坦言，提升市場化程度，需要進一步增強監管包容性，積極引導更多主體參與，在保障投資者權益的前提下靈活調整監管方式，以更開放的態度對待創新交易結構。
當前，部分上市公司在推進并購重組過程中，存在決策不夠科學、定價不夠合理、整合操作未通盤考慮等問題。二級市場對并購標的情緒化炒作可能導致投資者跟風，加大投資風險。
王俊興認為，提升并購參與主體的專業能力，可以有效緩解上述問題。監管機構、中介服務機構等可組織面向上市公司高管的專項并購培訓，增強其戰略決策與合規運作能力。在定價方面，除借鑒傳統估值方法外，還可將同行業、同類型交易納入估值參考體系，為交易定價提供更科學的依據。在整合階段，建議加強事后監管，例如適當延長持續督導期，推動并購項目實現有序整合與有效協同。
在投資者保護方面，監管層應進一步督促上市公司提升信息披露質量、優化披露方式，幫助投資者更全面、準確地理解交易實質。同時，券商等機構應加強對廣大投資者的科普教育，提升其風險識別和理性決策能力，引導市場形成更加健康、理性的投資文化。
責編：楊喻程
排版：劉珺宇
校對：楊立林
