中國基金報
張燕北 孫曉輝
2025-10-19 12:49
【導讀】基金經(jīng)理解讀有色板塊投資機會
中國基金報記者 張燕北 孫曉輝
2025年以來，有色板塊成為市場表現(xiàn)最強的板塊之一。
截至目前，中證申萬有色金屬指數(shù)以近70%的漲幅領跑31個一級子行業(yè)。各細分領域全面開花，貴金屬因美聯(lián)儲降息與避險需求推動價格走高，工業(yè)金屬受益于供給緊張和需求復蘇，能源金屬和小金屬則在新能源產(chǎn)業(yè)的帶動下持續(xù)發(fā)力。板塊內(nèi)多家公司股價翻倍，成為市場資金關注的焦點。
不過，隨著節(jié)后市場整體調(diào)整，有色板塊也遭遇高位回調(diào)。未來有色金屬板塊的走勢及配置價值如何？哪些因素支撐其估值中樞上移？在板塊經(jīng)歷快速上漲后，如何應對估值提升和交易擁擠度增加帶來的技術性回調(diào)？
為此，中國基金報記者采訪了：
嘉實基金指數(shù)投資部基金經(jīng)理田光遠
南方基金有色金屬ETF基金經(jīng)理崔蕾
中銀周期優(yōu)選混合發(fā)起、中銀穩(wěn)進策略混合等基金經(jīng)理郭昀松
創(chuàng)金合信資源主題基金經(jīng)理黃超
上述基金經(jīng)理表示，受多重利好共振，有色金屬板塊年內(nèi)領漲，經(jīng)歷了比較典型的“戴維斯雙擊”行情。
他們認為，短期而言，由于前期連續(xù)上漲，后續(xù)或面臨較大的波動風險。從中長期視角看，美元降息周期下，無論是商品稀缺性還是板塊估值吸引力，有色金屬板塊的配置價值十分堅固。
多重利好共振
驅(qū)動板塊走強
中國基金報記者：近期有色金屬板塊表現(xiàn)亮眼，背后的驅(qū)動因素有哪些？
田光遠：近期有色板塊走強背后，與宏觀寬松、供需格局、市場情緒、板塊輪動效應等多重因素相關。一方面，美聯(lián)儲降息預期及全球流動性寬松格局，推動美元走弱，有色金屬作為對抗貨幣貶值的硬通貨屬性日益凸顯；另一方面，供給收縮而需求升溫，在出口管制加碼供給約束的同時，新能源汽車、光伏等新興領域?qū)τ猩饘俚男枨蠹ぴ?，傳統(tǒng)領域如電力、交通等需求也穩(wěn)步增長，供需緊平衡推動價格上漲。此外，估值承壓的科技板塊近期遭遇調(diào)整，有色金屬板塊估值仍處于歷史中位數(shù)以下，也吸引資金流入。
崔蕾：本輪上漲是多重利好共振的結(jié)果。宏觀上，全球降息周期開啟、美元走弱，為以美元計價的大宗商品提供了估值支撐?；久嫔?，部分金屬供給端資本開支長期不足，而全球制造業(yè)景氣回升疊加能源、軍工等結(jié)構(gòu)性需求，供需缺口預期強化。同時，地緣政治與關鍵礦產(chǎn)資源政策等事件，也起到了重要的催化作用。
郭昀松：其一，黃金作為現(xiàn)階段美元資產(chǎn)的對立面，獲得多方資金認可；其二，稀土的戰(zhàn)略價值得到前所未有的高度認可，后續(xù)大國博弈中的籌碼價值成為其重估的重要因素，其他諸多戰(zhàn)略小金屬也有相似的邏輯；其三，全球整體上游資本開支的產(chǎn)能釋放過去幾年都面臨不同程度的不及預期，這在大多數(shù)礦端都存在，未來部分加工冶煉環(huán)也可能會有同樣的困境。因此，在后續(xù)需求改善的預期下，諸多商品的價格彈性不排除有超過此前市場預期的可能；其四，得益于2016年之后的供給側(cè)約束效果，當前板塊內(nèi)諸多上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量以及盈利能力和歷次經(jīng)濟周期的底部區(qū)域相比是最堅實和健康的，因此在全球經(jīng)濟不確定的環(huán)境下具備較強韌性。
黃超：近期有色板塊表現(xiàn)較好，不同板塊驅(qū)動因素有所不同。在長期貨幣超發(fā)和中期美聯(lián)儲降息驅(qū)動下，金銀價格持續(xù)上行，帶動貴金屬板塊上漲；工業(yè)金屬中，銅供應端事故頻發(fā)，供應量下調(diào)，價格也有所上漲；小金屬大多數(shù)是戰(zhàn)略金屬，今年價格較強，大國博弈時戰(zhàn)略價值提升。目前來看，工業(yè)金屬中的鉛、鋅和鋁因為價格相對穩(wěn)定，板塊未有明顯表現(xiàn)。
年內(nèi)走出“戴維斯雙擊”行情
中國基金報記者：拉長時間看，有色金屬是年內(nèi)最強板塊，對此您怎么看？
崔蕾：有色金屬板塊今年領漲，經(jīng)歷了比較典型的“戴維斯雙擊”行情。一方面，金屬價格上行，帶來企業(yè)盈利預期的顯著提升；另一方面，行情啟動前有色金屬板塊估值處于歷史低位，具備向上修復彈性。盈利與估值的雙重驅(qū)動，共同造就了其強大的爆發(fā)力。
在過往幾輪牛市中，有色金屬憑借其產(chǎn)業(yè)趨勢和高貝塔屬性往往表現(xiàn)較好。更重要的是，本輪牛市處在地緣擾動、充滿不確定性的全球環(huán)境，在此背景下，對抗通脹、具備戰(zhàn)略價值的實物資產(chǎn)，其內(nèi)在價值被市場重新認知與追捧，這賦予了本輪行情更強的韌性和更廣闊的空間。
田光遠：年內(nèi)有色金屬板塊領跑，根本邏輯可能在于全球貨幣體系與美元信用的長期重估，以及在全球不確定性升級的背景下，有色金屬的戰(zhàn)略配置價值日益顯現(xiàn)。疊加供給端受限+需求端持續(xù)升溫，政策支持也為有色金屬行業(yè)的發(fā)展提供了有力的制度保障。
郭昀松：如果僅從盈利角度看，2019年初至今有色一級行業(yè)指數(shù)級別的盈利漲幅在所有行業(yè)中位居前列，而且與指數(shù)自身漲幅幾乎完全一致，今年大幅修復估值的背后恰恰也是因為前幾年市場對于該板塊的預期相對定價更為悲觀，所以今年漲幅較強是市場在合適催化來臨時對過去較悲觀定價的補償。
黃超：今年以來，有色金屬板塊中，貴金屬、銅和小金屬都有所表現(xiàn)，且有色金屬各個大板塊和權(quán)重股表現(xiàn)大多比較強勢，而其他一級行業(yè)中部分細分行業(yè)表現(xiàn)強勢，但受一些板塊拖累，從一級行業(yè)來看有色金屬排名靠前。
較傳統(tǒng)周期具備成長性優(yōu)勢
中國基金報記者：與傳統(tǒng)周期相比，有色金屬板塊的成長性如何？哪些因素支撐其估值中樞上移？
郭昀松：與其他傳統(tǒng)周期相比，有色金屬的下游需求領域更多導向為制造行業(yè)，且當前在國內(nèi)更側(cè)重發(fā)展高端制造領域的背景下，高端制造領域使用的有色金屬材料占比更高，如電子、軍工、半導體、新能源、AI、精密儀器等。因此，需求端的成長性，當前供給周期的產(chǎn)能約束，大國博弈下的戰(zhàn)略價值，以及板塊內(nèi)公司夯實的資產(chǎn)質(zhì)量和較強的盈利能力是板塊估值或?qū)⑻嵘闹匾蛩亍?/p>
黃超：與傳統(tǒng)周期相比，有色金屬板塊成長性相對較好，或者說有色金屬板塊需求相比傳統(tǒng)地產(chǎn)基建鏈周期更好。當前我國地產(chǎn)板塊需求承壓，有色板塊對地產(chǎn)依賴度整體較低，銅受益于電力和AI等下游景氣板塊帶動需求較好；鋁在地產(chǎn)板塊需求占比持續(xù)下降，受益于人形機器人等輕量化需求提升；其他大多數(shù)小金屬對地產(chǎn)基建依賴度更低，整體看，有色板塊相對傳統(tǒng)地產(chǎn)基建周期品的需求更大。
崔蕾：相較更傳統(tǒng)的周期板塊，有色金屬的確具備一定成長性優(yōu)勢。其一，能源革命為銅、鋁、鋰、稀土磁材等帶來結(jié)構(gòu)性、長周期的需求變革（新能源車、電網(wǎng)、儲能等），擺脫了傳統(tǒng)地產(chǎn)基建的周期束縛。其二，大國博弈和科技競爭背景下，以稀土為代表的關鍵資源是半導體、軍工等尖端產(chǎn)業(yè)不可或缺的關鍵材料，其戰(zhàn)略價值日益凸顯。有色金屬的“傳統(tǒng)周期+綠色成長+硬科技”的三重屬性有望支撐其估值中樞的系統(tǒng)性上移。
田光遠：有色金屬金融屬性和工業(yè)屬性兼?zhèn)?，正從“周期商品”變?yōu)椤皯?zhàn)略資源”。需求結(jié)構(gòu)的多元化和新興領域的不斷驅(qū)動，將持續(xù)提升對有色金屬的需求。同時，弱美元化的大趨勢，使得有色金屬的金融屬性強化，作為對抗貨幣貶值的硬通貨，其價值得到重新審視，吸引了更多資金配置，從而支撐估值中樞上移。
有色板塊中長期配置價值堅固
中國基金報記者：展望后市，您如何看待有色金屬板塊的走勢及配置價值？哪些信號需要重點關注？
黃超：有色板塊具備長期投資價值。有色金屬長期供應受限，目前國內(nèi)無風險收益率低于2%，美國處于降息周期，無論是商品稀缺性還是板塊估值吸引力，均具備較好的配置價值，但需要關注短期漲幅較大、獲利盤較多后的回調(diào)風險。
對于不同的板塊關注點不同。整體看，需要關注的是美聯(lián)儲降息；每個細分品種還需關注其價格變動情況。
田光遠：受益于電動汽車和儲能市場的快速發(fā)展，鋰、鈷等新能源金屬需求旺盛，國內(nèi)外政策對新能源和基礎設施建設的支持力度加大，進一步提升了有色金屬行業(yè)的景氣度。稀土作為戰(zhàn)略性資源，在新能源汽車、風電、機器人等高科技領域具有不可替代的地位，也正與科創(chuàng)芯片產(chǎn)業(yè)共同構(gòu)成科技產(chǎn)業(yè)的基石。但由于前期連續(xù)上漲，后續(xù)或面臨較大的波動風險。建議在短期回調(diào)和中長期邏輯間做好平衡。
崔蕾：隨著美國進入貨幣與財政雙寬松周期，對美元敏感的大宗商品可能正迎來新一輪超級周期。近期黃金、銅等有色金屬價格相繼突破關鍵點位，其他品種也正迎來補漲。從中長期視角看，在“去美元”浪潮疊加資源民族主義趨勢加劇供應緊張的背景下，有色金屬板塊的配置價值十分堅固。
可以重點關注四大信號：一是美聯(lián)儲降息節(jié)奏，將直接影響美元走勢和流動性環(huán)境，是有色金屬價格的核心驅(qū)動因素。二是礦端擾動情況。三是國內(nèi)穩(wěn)增長政策落地效果，特別是基建和制造業(yè)投資對工業(yè)金屬需求的拉動。四是國內(nèi)PPI企穩(wěn)信號，將反映實體經(jīng)濟復蘇程度和工業(yè)品需求回暖態(tài)勢。
郭昀松：一是流動性角度，隨著美聯(lián)儲甚至全球央行的降息周期逐漸開啟，有色金屬板塊會持續(xù)受益。二是宏觀需求角度，當前全球經(jīng)濟周期在低位徘徊的時間長度也處于近年來最長水平，后續(xù)需求端的改善信號可能是板塊配置價值再度提升的重要線索。三是產(chǎn)業(yè)趨勢角度，當前從很多新型產(chǎn)業(yè)趨勢來看，我國也處于技術爆發(fā)的前夕，當新型產(chǎn)業(yè)趨勢從試驗基點躍遷至規(guī)?；慨a(chǎn)的階段，所使用的材料和礦產(chǎn)資源通常面臨不同程度的緊缺。四是再通脹因子角度，未來國外經(jīng)濟體脫離中國制造的低成本賦能，整體宏觀環(huán)境走向再通脹的概率逐漸增加。從歷史規(guī)律來看，在大類資產(chǎn)的配置序列上，商品類資產(chǎn)的可配置性在通脹環(huán)境下優(yōu)先級很高。
戰(zhàn)略價值是稀土中長期行情堅實支撐
中國基金報記者：稀土出口管制政策升級對行業(yè)格局的影響是什么？其投資邏輯是否發(fā)生了改變？
田光遠：稀土出口管制政策加碼，將稀土出口管制環(huán)節(jié)擴大到海外轉(zhuǎn)口和技術轉(zhuǎn)移，海外企業(yè)即便獲得礦石，也將面臨冶煉分離技術和含有中國成分中間品的獲取難題，有助于鞏固中國在全產(chǎn)業(yè)鏈的競爭優(yōu)勢，進而強化稀土的全球定價權(quán)。
受益于產(chǎn)品漲價、龍頭企業(yè)業(yè)績大增、供給減少等基本面維度的利好消息，疊加稀土資源戰(zhàn)略價值重估的情緒提振，稀土板塊走出了一波趨勢性行情。而這些邏輯沒有發(fā)生變化，尤其是作為國際貿(mào)易博弈中的卡位資源，稀土的戰(zhàn)略價值將是中長期行情的堅實支撐。
崔蕾：本次稀土出口政策的升級主要體現(xiàn)在管制措施更加全鏈條、系統(tǒng)化，國內(nèi)稀土定價權(quán)將進一步提升。稀土本輪的價值重估本身基于其作為高科技產(chǎn)業(yè)“維生素”的戰(zhàn)略價值。管制政策的出臺，正是對這一價值的重視。這使得稀土的定價機制將更多地反映其稀缺性和戰(zhàn)略性，而非單純的供需博弈。
郭昀松：今年以來，稀土的投資邏輯確實有一定變化，從景氣邊際改善變成中長期戰(zhàn)略價值重估。稀土出口管制政策升級，從國家戰(zhàn)略來看，稀土的重要性再躍升了一個高度。對于行業(yè)格局的影響也較大。從生產(chǎn)鏈角度來看，行業(yè)的產(chǎn)量配額優(yōu)化會更加合理，過去較長期低價銷售的情況會有大幅改善。從客戶需求方面看，雖然可能受摩擦導致短期的需求影響，但中期其在關鍵領域生產(chǎn)的作用是影響較大的。當然我們也要警惕和保持觀察如果有長時間的產(chǎn)業(yè)遏制后是否有技術替代。
黃超：稀土出口管制升級，更多是國家能夠更全面地管控稀土。短期來看，國外稀土價格上行，中長期或倒逼國外稀土產(chǎn)業(yè)發(fā)展，如果國外稀土冶煉分離能力大幅提升，在一定程度上將弱化中國稀土的影響力。此前，中國稀土冶煉分離能力全球領先，國外稀土礦大多進口到中國進行冶煉分離，然后再用到需求終端。
板塊內(nèi)部邏輯差異大
中國基金報記者：有色板塊哪個細分領域的投資機會更為突出？不同金屬的需求驅(qū)動因素有何差異？
崔蕾：有色金屬板塊內(nèi)部邏輯差異較大。貴金屬（金、銀）金融屬性最強，主要受避險和對沖信用貨幣貶值需求推動，是市場的最強共識。工業(yè)金屬（銅、鋁）、能源金屬（鋰、鈷、鎳）的需求更多受益于宏觀經(jīng)濟復蘇與能源轉(zhuǎn)型。部分品種在金融屬性重估、供給端礦源擾動等因素的催化下已走出低波動行情。稀土與小金屬的需求主要由下游特定產(chǎn)業(yè)的技術進步和滲透率提升驅(qū)動，受宏觀經(jīng)濟波動影響相對較小，題材屬性和成長性更強，當前估值也處于相對高位。在投資機會方面，可以考慮布局需求確定性更強、供給約束明顯的品種；也可以從配置角度出發(fā)，把握細分板塊的輪動機會。
田光遠：在全球不確定性升級大背景下，稀土這一戰(zhàn)略資源的估值有望持續(xù)提升。中長期來看，更重要的是把握稀土資源戰(zhàn)略價值重估的機會，其作為中美大國競爭中的關鍵戰(zhàn)略資源，我們看好其長期投資價值。從基本面來看，近期稀土銷售競價價格持續(xù)上漲，市場信心得到提振。稀土逐步進入旺季，疊加稀土磁材出口持續(xù)修復，下游需求樂觀預期進一步拉動稀土現(xiàn)貨價格。中長期新能源汽車和風電等長期需求支撐稀土戰(zhàn)略地位，人形機器人等板塊遠期需求空間廣闊，稀土板塊的業(yè)績或有堅實的支撐。
郭昀松：站在當下視角來重新審視板塊各個領域的位置，后續(xù)基本金屬的銅和鋁在全市場依然有較大的預期差，核心在于供給的不可抗力約束性和需求的爆發(fā)性兩個維度都可能超出市場預期。例如，未來幾年新型電力方面對于銅需求的拉動將上升一個臺階。
黃超：從年內(nèi)來看，小金屬、貴金屬和銅均表現(xiàn)強勢。小金屬價格強勢疊加大國博弈，板塊表現(xiàn)強；銅受益于供需整體較好，估值此前比較便宜，漲幅也較大。貴金屬則受益于貨幣超發(fā)和降息預期，價格持續(xù)創(chuàng)歷史新高，板塊表現(xiàn)也比較強。從基本面來看，貴金屬價格上漲趨勢較為確定，未來機會或更加突出。
短期交易火熱
或會面臨回調(diào)高風險
中國基金報記者：有色金屬板塊面臨哪些主要風險？在板塊經(jīng)歷快速上漲后，如何應對估值提升和交易擁擠度增加可能帶來的技術性回調(diào)？
郭昀松：從風險角度，有色金屬板塊歷史上和美元周期的強弱高度呈負相關，因此美元大周期走強會對板塊有顯著壓制作用。另一個是經(jīng)濟周期的位置，當全球需求下行超預期時，金屬價格往往承壓，當然貴金屬在此期間有一定風險對沖的作用。估值提升和交易擁擠往往也代表市場長周期的認可，因此技術性的回調(diào)往往不改變長期趨勢，在大級別的產(chǎn)業(yè)趨勢面前希望做到將軍趕路不追小兔，當然如果這個回調(diào)來自產(chǎn)業(yè)趨勢的重要分歧階段，可能還是會適度減少一些倉位，重新審視和緊密研究。
黃超：近期有色金屬板塊快速上漲，價格上漲催化，估值也有一定提升。如果價格穩(wěn)定或上漲，估值提升和交易擁堵后股價或會有所回調(diào)，更多需要關注有色金屬價格情況，估值預計在一定區(qū)間波動，在低利率大背景下，若估值未出現(xiàn)明顯高估，不用過度悲觀。
崔蕾：其一，地緣政治風險。當前正值APEC會議前中美高層潛在互動的關鍵窗口期，雙邊關系的實質(zhì)性進展或波折將直接影響市場風險偏好和資金流向。其二，宏觀政策動向?？梢悦芮嘘P注美聯(lián)儲的貨幣政策邊際變化，以及后續(xù)國內(nèi)重要會議政策方向。其三，技術性調(diào)整壓力。部分細分品種前期漲幅較大，估值水平已處于相對高位，存在短期獲利資金風格切換引發(fā)的階段性回調(diào)風險，交易擁擠度的上升加大了后續(xù)行情的波動性。建議想?yún)⑴c有色金屬板塊的投資者，應避免盲目追高，可以考慮采取分批建倉、逢低布局的方式。
田光遠：后續(xù)需要關注地緣政治沖突、貿(mào)易政策變化、全球宏觀情況、供給端出現(xiàn)大量新增產(chǎn)能等不確定性因素。同時需要警惕板塊漲幅過大引發(fā)波動風險加劇，切忌盲目追漲。
校對：喬伊
制作：小茉
審核：木魚
