證券時(shí)報(bào)
證券時(shí)報(bào)
2025-10-09 08:26
近期，美國(guó)信貸市場(chǎng)正在經(jīng)歷一輪異常炙熱的繁榮。盡管回報(bào)率已經(jīng)降至數(shù)十年來的低位，投資者對(duì)公司債券的需求之旺盛，仍到了“爭(zhēng)先恐后”的程度。
然而，繁榮表象之下彌漫著泡沫氣息，華爾街的擔(dān)憂也在升溫：當(dāng)估值被定價(jià)得過于完美時(shí)，任何壞消息都可能成為引爆點(diǎn)。
當(dāng)前，投資級(jí)和高收益?zhèn)墓乐稻幱跉v史高位。ICE數(shù)據(jù)指數(shù)網(wǎng)站顯示，投資級(jí)債券與美國(guó)國(guó)債的利差在9月降至0.74個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下1998年以來的最低水平；垃圾債券（又稱“高收益?zhèn)保┑睦钆腔苍?.75個(gè)百分點(diǎn)，接近2007年金融危機(jī)前的極端低位。
推動(dòng)這一走勢(shì)的原因在于：投資者普遍預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)降息，從而推動(dòng)收益率進(jìn)一步下行。在這種環(huán)境下，從退休個(gè)人到大型養(yǎng)老基金，都急于鎖定當(dāng)前利率水平，導(dǎo)致債券市場(chǎng)需求旺盛。據(jù)Dealogic數(shù)據(jù)，2025年9月，美國(guó)投資級(jí)公司債發(fā)行總額達(dá)2100億美元，創(chuàng)下歷史同期新高。
這引發(fā)了部分債券分析師的擔(dān)憂，他們將當(dāng)前局面比作《星球大戰(zhàn)》中的一個(gè)場(chǎng)景：墻壁不斷逼近，市場(chǎng)正被高估值和潛在風(fēng)險(xiǎn)“擠壓”。
首先，市場(chǎng)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)借款人的融資已經(jīng)延續(xù)多年，從傳統(tǒng)債券和貸款擴(kuò)展至私人信貸和資產(chǎn)支持證券。繁榮持續(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)，違約風(fēng)險(xiǎn)便越可能累積。一旦經(jīng)濟(jì)遭遇逆風(fēng)，債券和貸款市場(chǎng)都可能受到拋售沖擊。
其次，市場(chǎng)上已有個(gè)別破產(chǎn)案例引發(fā)擔(dān)憂。例如，專注于低收入購車群體的Tricolor Holdings本月突然宣布破產(chǎn)。Tricolor過去五年依賴資產(chǎn)支持債券融資約20億美元，其部分債券在破產(chǎn)后跌至面值的20美分。汽車零部件供應(yīng)商First Brands Group也因類似問題陷入破產(chǎn)保護(hù)。
更大的隱憂在于私人信貸市場(chǎng)。過去十年，這一融資渠道快速膨脹至接近2萬億美元，成為企業(yè)及部分個(gè)人和房地產(chǎn)投資的重要資金來源。由于多數(shù)貸款直接來自私募基金管理人，缺乏嚴(yán)格外部監(jiān)管，其風(fēng)險(xiǎn)積聚更難以監(jiān)控。
一個(gè)典型跡象是“實(shí)物支付”（PIK）工具的增加——即企業(yè)以借條而非現(xiàn)金支付利息。據(jù)標(biāo)普全球數(shù)據(jù)，截至2024年底，約11%的商業(yè)發(fā)展公司（BDC）貸款利息以PIK形式支付。這意味著不少借款人已無力用現(xiàn)金償付債務(wù)。
與此同時(shí)，私人信貸違約率再度上升。惠譽(yù)數(shù)據(jù)顯示，2024年7月的私人信貸違約率達(dá)到9.5%，雖然之后略有回落，但仍處于高位。
信貸市場(chǎng)的走向，很大程度上取決于美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。如果通脹繼續(xù)緩解、勞動(dòng)力市場(chǎng)穩(wěn)定，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒔迪ⅲ瑥亩徑饨杩钊藟毫ΓS持市場(chǎng)的“平穩(wěn)表象”。但若經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、利率維持高位甚至再度上行，信貸市場(chǎng)脆弱的高估值恐難以維系。
橡樹資本的霍華德·馬克斯警示稱：“最糟糕的貸款往往發(fā)生在最美好的時(shí)期。”這句話映射出當(dāng)下市場(chǎng)的真實(shí)寫照：在充斥資金與樂觀情緒的環(huán)境中，信貸繁榮可能正在透支未來的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。
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