券商中國
周樂
2025-10-27 10:58
證券時報記者 賀覺淵
持續下行的長期國債收益率、“倒掛”的超長期特別國債中標利率，持續數月的債券市場牛市行情目前依舊熱度不減。受訪專家學者認為，人民銀行的數次風險提示，顯示出相關部門對當前債券收益率與政策利率“失錨”的高度關注，以及投資者存在“高位接盤”風險的擔憂。
對于“債牛”行情未來演繹，市場觀點存在明顯分歧，一些觀點認為在經濟基本面向好和政府債券供給發力下，債牛行情難以持續。部分觀點則強調，“資產荒”下機構配債需求較強格局還將延續。但考慮到當前長期債券估值已偏貴，未來債券收益率將趨于震蕩，投資者應當樹立審慎理性的投資理念。
倒掛的中標利率與持續收窄的利差
6月14日，迎來首次發行的50年期超長期特別國債通過競爭性招標后，中標的票面利率僅為2.53%。在此之前，財政部曾于5月17日與6月7日兩度招標發行30年期超長期特別國債，中標利率分別為2.57%與2.53%。不同期限的特別國債票面利率出現罕見倒掛。
50年期特別國債中標利率低于市場機構的普遍預期后，30年期、10年期國債收益率隨即進一步下行。截至6月24日，50年期、30年期、10年期中債國債到期收益率分別為2.5175%、2.4607%、2.2451%，均低于6月14日的收益率水平，更顯著低于年初時的水平。
即使央行已數次提示債市風險，6月以來長期、超長期國債收益率依然持續下探，下行幅度超過短期國債收益率。
東方金誠研發部總監馮琳向證券時報記者指出，近期國債收益率曲線的平坦化下移，可能在于50年期特別國債收益率低于預期，疊加高頻數據顯示經濟基本面依然偏弱，市場的降準、降息預期有所升溫，大幅提振債市情緒。而銀行間資金面整體均衡偏寬松，帶動短端利率繼續小幅下行，但下行幅度小于長端。
“當前收益率曲線過于平坦，長期和超長期國債收益率與銀行間7天質押回購加權平均利率（DR007）、公開市場操作（OMO）和中期借貸便利（MLF）利率之間的利差都處于歷史偏低水平。”光大證券首席固定收益分析師張旭對記者說，這體現出當前長期債券估值依然偏貴。
“不論是不同期限利差收窄還是收益率下行，都反映出市場預期還有待改善。”中國人民大學財政金融學院教授郭彪認為，關鍵還是在于增強市場信心，更大力度提振宏觀經濟大盤。
防范債市“失錨”與“高位接盤”風險
本輪債牛行情的形成，主要是存款利率下行背景下，今年以來居民和企業的存款通過理財等渠道大量流向債市，而在債券收益率下行階段，債券型基金收益率優勢明顯。Wind數據顯示，截至今年5月末，債券型基金資產規模超過9.53萬億元，較去年12月末增長約4900億元，同期狹義貨幣供應量（M_[1]）減少約3.37萬億元。
針對債牛行情，央行今年已多次提示投資風險，尤其聚焦在長期債券的風險上，指出部分機構為增厚債券投資收益拉長投資久期，對長期債券的需求增加，但久期對債券型基金產品（下稱“債基”）投資收益的倍數效應是雙向的。若債券收益率回升，債基產品資本利得收益也會成倍下降。
有市場人士觀察到，長期國債收益率回歸2.5%以上后，央行表態會相對溫和。華西證券首席宏觀分析師田樂蒙指出，剖析近期央行喊話內容，長期債券收益率合理點位的下限基本指向當前的MLF利率水平，或反映其需求仍是加強政策利率與市場利率的聯動性，以防債市“失錨”，政策利率引導力減弱。
隨著30年期國債收益率近日來到2.5%下方，10年期國債收益率還在持續走低。央行行長潘功勝日前在第十五屆陸家嘴論壇上提醒，要關注“一些非銀主體大量持有中長期債券的期限錯配和利率風險”，再度表達出央行對長債收益率的高度關切。
根據潘功勝對未來貨幣政策框架的闡述，MLF作為中期政策利率的色彩會被央行淡化，意味著國債收益率需要重新尋找新的“錨”，而市場尚未就國債收益率的未來定價形成一致意見。
部分投資者認為，當前債券市場已經對經濟基本面信息鈍化，因此經濟基本面的改善并不會帶來收益率的反彈。這同時反映出當前債券收益率估值已不再受到基本面的支持。
在張旭看來，任何資產的價格都有漲有跌，不可能一直上漲。從歷史規律上看，10年期國債收益率回歸至MLF利率附近的概率較大。“長期和超長期國債的久期較長、對利率波動比較敏感，投資者應防范收益率曲線上端上行所帶來的損失。”
2018年初至今，我國債券市場已經歷過多輪漲跌。在2019年至2020年間，10年期國債收益率曾分別下降又上升約80個基點。在2022年四季度，10年期國債收益率從低位水平上行超20個基點。張旭提醒，當前的債券市場和2022年第四季度債市調整前有不少相似之處，投資者應避免“高位接盤”帶來的風險。
市場激辯債牛走向
盡管受訪專家學者一致認同，長債收益率不會持續處于低位。但對于債牛行情的未來走勢，各方市場觀點結論不一。業內人士指出，長期國債收益率回調過程中出現一定反復，反映市場供求再平衡是一個動態過程，部分投資者也可能仍存在短期博弈心理。
中國人民大學經濟學院副院長王晉斌對記者表示，長期國債收益率隱含通脹價格，作為名義利率，未來將受到物價水平回暖的影響而上漲。
5月政府債券發行提速，將推動債券市場供給格局的轉變。Wind數據顯示，1—5月各地累計發行新增地方政府專項債券11608億元，意味著年內還有超2.7萬億元的新增專項債券額度待發行使用。今年擬發行的1萬億元超長期特別國債截至6月21日已發行2500億元，意味著年內還有7500億元超長期特別國債待發行。據中國銀河證券研報分析，隨著長債市場供給放量，如果沒有對應的降準以及其他貨幣釋放，則長債收益率很可能上行。
另一部分市場觀點則強調，若下半年宏觀政策發力與經濟形勢不超預期，機構“資產荒”還將持續。雖然債市存在利空因素，但債牛行情可能還將延續。
從需求端看，機構投資者在下半年配債需求依然較強。民生證券固定收益首席分析師譚逸鳴指出，4月以來的銀行業“手工補息”整改，引發銀行存款增速進一步下滑，銀行負債端壓力加大，但銀行缺負債的同時亦缺資產。下半年，伴隨“手工補息”整改影響逐步淡化，銀行對于債券投資的需求仍將趨勢性提升。
他還認為，保險對于長久期高收益資產有需求，今年以來持續加大對超長期國債的配置力度，將在下半年保持配債力度。考慮到理財通常于下半年進行沖量，其規模增長仍有支撐，也將繼續驅動理財配債。
由于市場機構普遍預測下半年央行將開展降準、降息，田樂蒙認為，在降準、降息真正落地以前，市場可能依然會糾結國債收益率曲線的“合理定價區間”對于關鍵期限定價的約束力。
不論債牛行情如何演繹，市場各方都認同，債券收益率走勢隨著擾動因素的增加趨于震蕩。受訪專家學者認為，長期國債收益率偏低是階段性的，投資者應堅持審慎理性的投資理念，防范投資行為過于短期化可能帶來的損失。
