證券時報
2025-12-01 16:43
英偉達在中國市場份額受制之際，“國產GPU四小龍”加速市場滲透，并紛紛開啟IPO進程，沐曦股份有望成摩爾線程之后的“國產GPU第二股”。
因較高研發投入、實施多輪股權激勵，沐曦股份2022年至2024年持續虧損，合計金額超過30億元。但其募資能力更強，5年來進行多輪融資和資本運作，120多個股東爭相投資，更在2025年3月遞表前，壓哨募資72億元，輕資產運營模式下，其賬上現金充足。
沐曦股份的對手不僅是國內同行，更有英偉達和AMD兩家超強企業，趁著AI芯片熱潮時打開新融資通道，收集更多彈藥，有助于其在新一輪軍備競賽中占據主動。
來源：新財富雜志（ID：xcfplus）
作者：鮑有斌
01
GPU新貴搶灘資本市場，沐曦股份或成“國產GPU第二股”
盡管市場開始擔憂“AI泡沫”浮現，全球科技巨頭仍紛紛以百億美元級別的資本開支，掀起AI算力基建大戰。
圖形處理器（GPU）市場由此迎來爆炸式增長。2024年，GPU銷售額同比增長126%，達到1130億美元，超越APU和CPU，占據全球處理器市場39%的份額，成為當仁不讓的主角。
這一千億市場上，GPU巨頭英偉達（NVDA.O）占據絕對優勢地位。中國市場原本也由其牢牢主導，但受美國出口管制政策影響，英偉達高端AI訓練芯片（如H100、H20等）在中國市場的份額已從95%暴跌至歸零。
巨大的供給空白下，國產GPU企業加速滲透，尤以摩爾線程(688795)、沐曦股份、壁仞科技、燧原科技為代表的“國產GPU四小龍”最受矚目。其中，摩爾線程落戶北京，其他三家公司都位于上海。
為搶抓融資發展機遇，“四小龍”紛紛劍指資本市場。
2025年9月，摩爾線程順利過會，計劃募資80億元，11月24日網下申購，預計將率先掛牌科創板，主承銷商是中信證券。
2024年8月,燧原科技就啟動上市輔導，2025年11月重啟上市輔導，輔導券商由中金公司(601995)變更為中信證券(600030)，應志在科創板。壁仞科技目前也處在上市輔導階段，輔導機構為國泰海通。
沐曦股份則于2025年6月遞交科創板上市招股書，10月順利過會，11月13日注冊獲批，登陸科創板只差臨門一腳，主承銷商為華泰聯合證券。
沐曦股份創立于2020年9月，全稱為沐曦集成電路（上海）股份有限公司。其創業團隊主要來自另一芯片巨頭——超威半導體（AMD.O）：作為公司實控人，并擔任董事長、總經理的陳維良，曾任超威半導體（上海）有限公司高級總監；擔任公司董事、副總經理、首席技術官（CTO）的彭莉和楊建，均曾為超威半導體（上海）有限公司企業院士。
迄今為止，沐曦股份已進行10余輪融資，股東數量達120多家，且陣容豪華，紅杉資本、經緯創投、國壽資本等知名機構均有入局。
按照IPO計劃，沐曦股份擬發行4010萬股，募資39億元，發行后總股本逾4億股，發行總市值約400億元。
2025年3月，沐曦股份最后一次股權轉讓時，市值約270億元，如果四季度順利掛牌，其市值或增加約五成，包括葛衛東等120多個股東的持股市值將大幅提升。陳維良與左膀右臂彭莉、楊建組成的“鐵三角”，身家也將水漲船高。
AI芯片企業普遍成立時間較晚，早期研發投入巨大，雖有各路一級市場資本蜂擁而至，融資仍不如二級市場便利。對其而言，在商業化邏輯已得到驗證的前提下，早日登陸資本市場，打開新融資通道，方能在新一輪軍備競賽中占據主動。
02
核心產品量價齊升，讓利搶市場
站在AI時代的起點看，芯片廠商的征途是星辰大海。
根據弗若斯特沙利文預測，到2029年，中國AI芯片市場規模將從2024年的1425億元激增至13368億元，2025年至2029年期間年均復合增長率約為54%。
AI邏輯芯片可以分為CPU(中央處理器)、GPU(圖形處理器)、ASIC(應用型專用集成電路)、FPGA(現場可編程門列陣)四大類。其中，GPU增長速度最快。
GPU（Graphics Processing Unit），又稱視覺處理器、顯示芯片等，廣泛應用于智算中心、工作站、智能終端等設備上。相比CPU，GPU的核心能力在于通過并行計算，同時處理海量重復任務。人工智能系統的深度學習，本質是用海量數據訓練模型，這正是GPU的強項。幾乎所有AI大模型的訓練和推理，都離不開GPU的支持，GPU已成為AI發展的核心引擎。
當下，全球GPU市場基本被英偉達和AMD這“一超一強”瓜分，英偉達占據80%市場份額，而AMD的份額也接近20%。國內的GPU公司，除“四小龍”外，還包括海光信息(688041)、天數智芯等。
沐曦股份正處在這樣一個蓬勃生長的細分賽道。
根據沐曦股份介紹，其主要產品全面覆蓋人工智能計算、通用計算和圖形渲染三大領域。成立以來，其先后推出了用于智算推理的曦思N系列GPU、用于訓推一體和通用計算的曦云C系列GPU，正在研發用于圖形渲染的曦彩G系列GPU。其GPU產品基于自主研發的GPU IP與統一GPU計算和渲染架構，綜合性能達到國際同類高端處理器水平，在國內處于領先水平。
根據沐曦股份給交易所的回復函披露，其第三代高性能通用GPU芯片（曦云C700系列）研發項目于2025年4月立項，對標目前國際主流產品英偉達H100（2022年三季度開售）。
沐曦股份成立后，用3年時間即實現曦思N100、曦云C500兩款核心芯片的一次流片成功，并規模化量產，快速完成商業化、規模化落地。
沐曦股份采用Fabless（無晶圓廠）模式，主要從事GPU芯片設計，由晶圓制造廠和封裝測試廠完成芯片的生產，并由板卡廠商完成GPU芯片和板卡集成，最終形成完整GPU板卡。針對客戶需求，沐曦股份亦可交付集成多個板卡后的服務器、一體機/工作站，以及由多個服務器、存儲設備、網絡設備等組成的智算集群等。
板卡為沐曦股份的核心產品，其訓推一體化GPU板卡近年更是量價齊升。
2022年，沐曦股份銷售板卡240塊，2023年迅速增加到2314塊，2024年進一步提高到14118塊。
其板卡產品包括兩類——訓推一體化GPU板卡、智算推理GPU板卡，并以訓推一體化GPU板卡為主，2024年銷量為1.36萬塊，占比為96%，智算推理GPU板卡占4%左右。2025年一季度，其板卡銷量為9405塊，其中，訓推一體化板卡8055塊，占比約為86%，比營收占比多10個百分點。
2022年，沐曦股份收入幾乎為0，2023年實現收入5141萬元，2024年增加到7.72億元。訓推一體GPU板卡為其主要收入來源，2024年帶來收入5.12億元，占比超過2/3；2025年一季度，這一收入占比進一步提高到大約98%。曦云C系列訓推一體化GPU產品占其2022年至2025年一季度總營收的比重超過94%。
沐曦股份還有少量IP授權和其他收入，占比較少，2024年合計不到1700萬元，僅占2.24%，2025年一季度占比下降到不足1%（表1）。
從價格看，2024年，其訓推一體化GPU板卡銷售均價為3.76萬元，2025年一季度的銷售均價為3.88萬元，提價大約3.2%。
訓推一體GPU板卡的毛利率較高，2024年曾達到64.5%，2025年一季度有所下滑，為56.2%，這主要是沐曦股份為了盡快擴大市場規模，向大客戶讓利。其訓推一體GPU服務器從2024年開始銷售，毛利率從31.7%提高至2025年一季度的43.6%。
智算推理產品的毛利率較低，2024年尚有10%，2025年一季度降到6.4%。IP授權的毛利率為100%，但收入規模較少，對利潤貢獻基本可忽略。
03
供應商和客戶較集中，大客戶源廬加佳突擊入股
沐曦股份產品的主要用途為集成服務器后，建設智能算力集群。那些千卡以上的智能算力集群項目，通常投資金額數以億計，投資規模大、實施周期長，因此，其下游單個客戶的采購金額較大，客戶集中度相對較高。
2022年，沐曦股份只有1個客戶，銷售收入約43萬元。2023年至2025年一季度，來自前五大客戶的收入占其當期主營業務收入的比例分別為92%、71%、88%。
2023年后，沐曦股份收入放量，前五大客戶也變動較大。2023年，第一大客戶貢獻收入2217萬元，占其主營業務收入的43%；2024年最大客戶變為新華三信息技術有限公司（簡稱“新華三”），帶來的收入超過1.5億元，占比為20%左右，第五大客戶也帶來超過6500萬元收入。其2023年的前五大客戶，都未能躋身2024年前五大客戶。
2025年一季度，其前五大客戶繼續變動，超訊通信(603322)、上海源廬加佳信息科技有限公司（簡稱“源廬加佳”）以1.28億元、0.91億元收入貢獻成為第一和第二大客戶，占其主營收入的比例為40%、28%，新華三貢獻收入約0.3億元，占比下滑不到兩位數（表2）。
值得一提的是，源廬加佳于2024年8月參與沐曦股份增資，出資4000萬元，并受讓陳維良價值大約2000萬元的股票，合計投資6000萬元，上市前持股0.32%。
成為股東后，源廬加佳迅速成為沐曦股份的重要客戶，2024年貢獻收入4700萬元，2025年僅一個季度就產生9000多萬收入，接近2024年兩倍，上升至第二大客戶。
截至2025年4月末，沐曦股份在手訂單金額9.17億元，其中單筆訂單金額超過7500萬元的客戶包括匯天網絡科技有限公司、超訊通信、新華三、浙江武珞智慧城市技術有限公司等5家公司，合計約7億元，占其總訂單金額的比例為76%。
截至2025年7月末，上述在手訂單已確認收入金額為3.81億元，占在手訂單總金額的比例為42%。截至2025年8月中旬，沐曦股份在手訂單金額增加至11.4億元。
沐曦股份主要采購的生產物料包括晶圓、HBM（High Bandwidth Memory，高帶寬存儲器）內存、外購硬件及配件、委托加工、電子元器件等，晶圓和HBM內存占大頭，2024年采購金額約4.1億元、3.4億元，合計占總采購金額68%。
和客戶較為集中相比，沐曦股份供應商的集中度更高。2023年至2025年一季度，其向前五大供應商采購的金額占總采購額的95%、91%、94%。2024年，沐曦股份從一家公司采購晶圓金額為3.98億元，從另一公司采購HBM內存3.27億元，合計7.25億元，占比近2/3（表3）；2025年一季度，后者繼續以0.92億元采購金額為第一大供應商，前者退出前五。
萬可信息和環鴻電子穩居沐曦股份前五大供應商之列。2025年一季度，萬可信息獲得的采購金額約為5000萬元，為沐曦股份第二大供應商，采購額占比約1/4。
為保證供應，沐曦股份支付了較大金額的預付款，2023年、2024年分別增加2.79億元、5.59億元，2025年一季度再度支出2.17億元。
04
三年虧損逾30億，最早2026年盈利
成立5年的沐曦股份，尚未盈利。
2022年至2024年，沐曦股份分別虧損7.8億元、8.7億元、14.1億元，合計虧損30.6億元。
研發投入較高，是沐曦股份虧損的重要原因。
2022年至2024年，其研發支出合計22.5億元，是同期總收入（7.96億元）的近3倍。其研發人員占比較高，平均每4個員工中有3人從事研發類工作。
沐曦股份的研發費用中，超過一半為薪酬。2024年，其研發費用為9億元，薪酬為4.92億元，占比達55%；委外開發（芯片后端設計、封裝設計、非核心算子優化等研發任務）費用也有約9500萬元，占比為10.5%；技術及咨詢服務費、股份支付分別支出3900萬元、6100萬元，合計占比超過11%。
沐曦股份實施了多輪員工股權激勵，由此產生大額股份支付費用。2022年至2025年一季度，其股份支付費用合計6億元，主要發生在2024年，高達4.7億元，關鍵管理人員股份支付費用達3.9億元，拿走絕大部分。
據沐曦股份的回復函披露，2024年10月、2025年3月，公司激勵股權執行委員會作出決議，向實控人陳維良授予兩批期權份額，授予后可立即兌現行權，認購價格為1元/股。這兩筆股權支付費用分別為3.76億元、2300萬元，并計入非經常性損益。
如果扣除非經常性損益，沐曦股份2024年虧損將變為10.44億元，“少虧”3.6億元。此外，其2024年資產減值和信用減值損失合計1.86億元，加大了虧損程度。
2025年上半年，沐曦股份實現收入9.15億元，增長4倍多，超過2024年全年收入，虧損大幅縮窄至1.86億元。其在回復函中表示，如果2026年收入增長10%，毛利率正負5個百分點的情形下，有望當年實現盈利。
雖然持續大虧，但沐曦股份現金依舊充沛。至2025年一季度末，其貨幣資金約57億元，交易性金融資產也有16億元，短期借款和到期的非流動負債合計約4億元。
沐曦股份的現金儲備充裕，短期和長期借款較少，主要是投資者搶著送錢。
05
股東陣容豪華，葛衛東下重注
根據企查查資料，2022年前，沐曦股份完成從種子輪到A輪共計4輪融資，早期股東包括合利資本、紅杉資本、真格基金、經緯創投、光合創投等。2021年8月，中國互聯網投資基金、國調基金領投，招商局資本、聯想創投等跟投，沐曦股份募資10億元。至2022年初，沐曦股份的股東增加到28個。
2022年至2025年3月，沐曦股份前后完成7次增資、8次股權轉讓和1次資本公積金轉增股本，股東陣容繼續擴大。
沐曦股份緊鑼密鼓籌備上市期間，于2025年2月和3月完成兩輪增資，分別募資14億元、72億元，合計86億元。包括中證投資、淳中科技(603516)、浙江娃哈哈創投、七匹狼控股集團、中國人壽(601628)旗下的國壽資本、私募大佬葛衛東都出手參與增資。
2024年12月，沐曦股份完成股改。2025年3月，其以資本公積金向全體股東同比例轉增注冊資本，注冊資本增加到3.6億元。
至遞交招股書時，沐曦股份的機構股東和自然人股東合計124個。持股超過5%的單一股東只有2個，為持有13.3%股份的持股平臺上海驕邁、持股5.59%的陳維良。另一個持股平臺上海曦驥持有4.05%股份。陳維良是上海驕邁、上海曦驥的執行事務合伙人，三方為一致行動人，合計控制22.94%的股份，為實際控制人，在公司6名非獨立董事中，其提名了4人。
還有兩方股東，各自持有沐曦股份的股權也超過5%。
私募大佬葛衛東，2025年2月和3月分別出資3億元、5億元，合計8億元，直接持有3.98%股權。其控制的混沌投資，因多次參與增資并受讓股權，直接持有3.5%股權。以此計算，葛衛東直接和間接合計持有7.48%股份。
如果以100元/股發行價，葛衛東直接持有1434萬股，市值14.34億元，相對8億元持股成本，半年左右已浮盈約80%。
經緯系關聯股東經乾二號、經緯創壹號、經緯創榮、經緯廈門、經緯創叁號、經緯創華，共計持有5.13%股份。
但在董事會中，葛衛東和經緯系并沒有提名股東，而是由引領區基金、和利資本（包括和利國信智芯、浦口高科、南京智沐曦）各提名一名董事，即俞博文、潘江婷。
其他股東中，唯一國有股東是國調基金，持股1.96%，進入前十大股東。中信證券憾失保薦資格，但其全資子公司中證投資亦持股0.24%，可分到一杯羹。
根據募投計劃，沐曦股份募資將投向三個項目（表4）。其IPO募資39億元與三個項目投資總額逾50億元之間，還有11億元缺口，不過，其現有資金儲備完全可彌補。
06
AMD“鐵三角”創業，多名高層身家過億元
沐曦股份的多名高管和核心技術人員出身于美國半導體巨頭AMD，首推“鐵三角”陳維良、彭莉、楊建。
董事長兼總經理陳維良，1976年8月出生，1995年進入電子科技大學微電子專業學習，2002年獲得清華大學微電子學碩士學位，研究生畢業后先后在泰鼎多媒體、遠弘科技、亞鼎視頻擔任GPU設計經理等職務，于2007年1月至2020年8月任AMD（上海）高級總監。超過13年國際科技巨頭錘煉后，陳維良走上創業之路，并和老東家在GPU大市場上直接對決。
董事、副總經理、首席技術官彭莉，出生于1978年3月，曾在上海亞太計算機系統、上海領微科技任職，并在兩份工作之間，于2005年獲得上海交通大學電路與系統專業碩士學位；2007年7月至2020年9月任AMD（上海）企業院士。
董事、副總經理、首席技術官楊建，出生于1973年5月，和陳維良在泰鼎多媒體、遠弘科技有交集，也曾就職過亞鼎視頻，于2007年1月至2019年11月任AMD（上海）企業院士。
在入伙沐曦股份前，楊建曾在華為打了份短工，于2019年11月至2020年3月任上海華為架構師，2020年4月至2020年9月任海思架構師。直至2020年9月，楊建才加入沐曦股份。
陳維良曾帶領團隊主導并完成了多款高性能GPU產品的流片和量產，擁有20年以上GPU設計及量產經驗。“鐵三角”的另外兩人中，彭莉是芯片架構資深專家，曾作為主架構師完成了多款高端復雜的GPU芯片設計；楊建則是三維圖形與高性能計算生態領域資深專家，擁有豐富的GPU芯片設計及軟件生態開發經驗。
彭莉、楊建亦為公司聯合創始人，同時擔任首席技術官，持股比例也一致。此外，監事會主席陳陽曾有AMD項目經歷，監事王定擔任過AMD驗證架構工程師，監事周俊擔任過AMD資深研發經理。
AMD員工構成了沐曦股份團隊的主要骨架，非AMD背景的高管也有一席之地。
另外兩名重要技術負責人，軟件研發部副總裁吳志華，曾任展訊通信（上海）團隊經理、北京字跳網絡技術有限公司資深圖形算法工程師，2020年11月入職；董事、資深研發總監王爽，曾任中興微電子工程師、海思研發經理，2021年1月入職。
為籌備科創板上市，沐曦股份還從券商挖來了一員大將——魏忠偉。其曾在中銀國際證券、海通證券、中信證券、渤海證券、國海證券等機構任職。2019年12月至2024年3月，魏忠偉任申萬宏源證券承銷保薦有限公司執行總經理，2024年3月至2024年9月任招商證券(600999)投行委執行總經理。
2024年10月，魏忠偉加入沐曦股份，擔任財務負責人、董事會秘書，其早期參與華西證券(002926)等多個項目IPO保薦，在沐曦股份IPO中無疑會發揮重大作用。
管理團隊中，除了楊建出生于1973年，其余都是75后和80后，王爽出生于1985年，全在當打之年。
沐曦股份董監高及核心技術人員在IPO前合計持股18.84%（表5）。按照發行市值400億元測算，陳維良持股市值大約57億元，彭莉和楊建持股市值在4億元左右，王定和周俊身家也過億元。
西藏國策環保股份有限公司首次公開發行股票并上市過程中，項目負責人正是魏忠偉。因存在違規行為，2024年10月，證監會對其出具警示函。這幾年券商行業限薪潮起，魏忠偉及時轉換賽道至甲方，持股市值亦超過千萬元。
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