券商中國
劉敬元
2025-11-26 09:27
近年來，并購重組市場在政策驅動下持續升溫，尤其是“并購六條”出臺后，市場活躍度顯著提升，企業通過整合優化產業鏈的訴求明顯增強。
Wind數據顯示，自“并購六條”發布（2024年9月24日）以來，截至2025年11月24日晚間，A股市場首次披露的并購重組事件高達5868起，剔除回購、股份劃撥、買賣固定資產（房產、土地、廠房等）以及上市公司出售資產的交易外，以上市公司及其子公司作為競買方或目標方，購買股權資產的并購交易合計有2745起。
這些交易中，披露交易價值的合計2195起，交易總價值高達7.49萬億元，無論是交易規模還是數量均較往年大幅提升。
值得注意的是，在并購重組氛圍持續活躍的背景下，市場呈現出兩大新趨勢：一方面，產業并購雖仍占主流，但企業更青睞新質生產力標的；另一方面，市場化交易占比持續提升，曾經頻繁作為被并購標的出現的一級市場明星企業，正逐漸成為并購市場中的買方。
市場化交易比例明顯提升
梳理來看，今年以來，并購重組市場的非關聯交易占比明顯提升。
“并購六條”發布以來的2745起上市公司股權交易中，關聯交易僅753起，非關聯交易則為1992起，占比超過七成。不過，在交易金額更大、構成重大重組類的交易中，關聯交易仍占據主導，但今年以來非關聯交易占比較去年已大幅提升。
Wind數據顯示，自去年9月24日以來，A股首次披露的構成重大重組的交易合計208起，其中非關聯交易71起，關聯交易137起。
分年份來看，2024年9月24日至12月31日，A 股首次披露的重大重組56起，其中非關聯交易只有12起，占比約21%；而今年以來（2025年1月1日至11月24日），A股首次披露的重大重組152起，非關聯交易59起，占比約39%，較此前明顯提升。
不過，相比于關聯交易，市場化交易的難度普遍更大。
記者統計發現，去年12單重大重組非關聯交易中，目前7單已經終止，終止率接近六成；而44單關聯交易中，失敗的為12單，占比不到三成，目前13單已經完成，3單已獲得證監會核準。
今年以來披露的59單重大重組非關聯交易中，目前也已有14單終止，終止率為24%，也遠高于同期關聯交易的終止率（19%），并且有很大部分比例為“閃崩”失敗，即從首次公告到宣布失敗僅不到一個月的時間。
較典型的如英集芯收購輝芒微控制權一案。2025年3月3日晚間，英集芯公告正在籌劃通過支付現金及發行定向可轉換公司債券的方式，收購輝芒微的控制權，并擬募集配套資金。后者是一家“MCU+”平臺型芯片設計公司，曾先后闖關科創板、創業板均失利。
但此次交易籌劃僅不到半個月就宣告結束，3月17日，英集芯公告終止重組，主要因交易對價等核心條款未達成一致。
熟悉的一幕還在上演，光洋股份定增收購銀球科技部分股權、永吉股份定增收購特納飛控制權，以及夢天家居定增收購川土微控制權，這三起并購的籌劃時間均沒有超過半個月。
其中，夢天家居定增收購川土微“跨界”幅度較大。夢天家居主要產品是木門、墻板、柜類等家具產品。11月6日，公司突然發布公告擬通過發行股份及支付現金的方式收購川土微控制權，并募集配套資金。同時公司還收到實控人余靜淵的通知，實控人正在籌劃控制權轉讓事項。
標的川土微是一家芯片設計公司，產品涵蓋隔離與接口、驅動與電源、高性能模擬三大產品線以及μMiC戰略產品micro-Module in Chip（微模組化集成芯片），廣泛應用于工業控制、電源能源、通訊與計算、汽車電子等領域。
不過，公告發出未及兩周，夢天家居的兩項重大計劃均按下停止鍵。11月18日晚間，夢天家居公告稱，在停牌期間，公司就籌劃發行股份及支付現金購買資產事項、實控人就籌劃控制權變更事項進行了充分探討，但由于涉及事項較多，交易各方就核心條款經多次協商和談判后，仍未達成共識，經慎重考慮并友好協商，各方決定終止籌劃前述事項。
“市場化的并購交易本身難度就更高，因為并購交易流程和鏈條比較長，無論是前期調研、雙方洽談、達成意向，再到方案落地、監管審核等各個環節都存在很大的變數，尤其是涉及跨界交易時，談判的難度會更大。”華南一名資深的并購重組從業者說道。
一級市場明星企業變“買方”
值得注意的是，去年以來，隨著IPO審核趨嚴，并購重組政策持續優化，不少來自一級市場的明星企業或成熟企業，選擇從獨立IPO轉為被并購上市。
然而，由于估值預期差異等因素，擬IPO企業轉并購的成功率一直不高，比如英集芯收購輝芒微、新天藥業收購匯倫醫藥、英唐智控收購愛協生、登云股份收購速度科技、莫高股份收購皓天科技、亞通精工收購興業汽配、通威股份收購潤陽股份、匯頂科技收購云英谷等，均以失敗告終。
今年以來，擬IPO企業或明星公司“賣身”的趨勢發生了些許變化，越來越多一級市場的明星企業或成熟公司開始尋求主動購買小市值上市公司，從“賣方”變為“買方”，并出現了一系列標志性的案例。
其中最典型的莫過于智元機器人收購上緯新材，今年7月，上緯新材公告，智元機器人相關主體計劃通過“協議轉讓+部分要約”拿下公司的控制權。這是具身智能企業在科創板的首單收購案例。
該消息讓上緯新材股價狂飆15倍，并引發了智元機器人欲“借殼上市”的猜想。
隨后，智元機器人相關主體智元恒岳及實際控制人鄧泰華、一致行動人承諾，不存在在未來12個月內對上市公司及其子公司的資產和業務進行出售、合并、與他人合資或合作的明確計劃，或上市公司擬購買或置換資產的明確重組計劃；未來36個月內，智元創新不存在通過上市公司借殼上市的計劃或安排。
今年8月，安車檢測也公告稱，矽睿科技與實際控制人賀憲寧簽署了股份轉讓協議，擬通過協議收購+受讓表決權+第二期收購的方式，取得該公司控制權。矽睿科技是擬IPO輔導企業，兩度進行上市輔導，2023年1月申請第二輪上市輔導后，目前仍處于輔導備案階段。被收購的安車檢測，近幾年業績處于持續虧損狀態。
此外，更早些時候，深市主板撤單的深蕾科技完成了對創業板公司線上線下的控制權收購，哈啰集團全資子公司上海哈茂商務咨詢有限公司收購了永安行的控制權，半導體企業星空科技也成功入主中旗新材。
“在過去的大量并購案例中，標的資產的市盈率往往只有十幾倍甚至更低，而IPO估值卻常常高達數十倍乃至上百倍，二者之間存在顯著的估值差異。許多在一級市場備受追捧的明星項目，由于難以接受并購所能提供的估值水平，有時甚至出現一、二級市場估值倒掛的現象。在這種情況下，要平衡各方股東的利益，交易協商難度也相應加大。而通過直接收購上市公司，這些原本處于一級市場的企業便能借助資本市場的平臺，更順暢地開展融資與資本運作。”澤浩資本合伙人曹剛受訪時表示。
文藝馥欣創始人阮超也指出，目前A股市場大部分小市值公司短期并沒有退市的壓力，但往往主業面臨明顯的天花板或者已喪失在行業中的競爭力，長期而言大概率將逐漸僵尸化，既不能給股東帶來回報又浪費了上市資格。而被一級市場的優質企業收購之后，通過變更控股股東，這些小市值公司往往能獲得新的發展動能和資源，既提高了存量上市公司的質量，又避免了退市這種徹底的出清帶來高昂的摩擦成本和阻力，實現資本市場的新陳代謝，既是市場的需求也符合監管導向。
