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明明（中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

11月6日，滬指收盤漲近1%重返4000點(diǎn)，在近期全球主要股市調(diào)整過程中，A股也走出獨(dú)立上漲行情，展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。今年以來，中國(guó)股市持續(xù)走強(qiáng)，既體現(xiàn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，也代表了以AI、機(jī)器人為代表的新質(zhì)生產(chǎn)力突破性發(fā)展。展望未來，隨著“十五五”規(guī)劃逐步推進(jìn)，中國(guó)資本市場(chǎng)將迎來更大的發(fā)展機(jī)會(huì)。

從經(jīng)濟(jì)周期的絕對(duì)水平看，我國(guó)宏觀環(huán)境穩(wěn)中向好的跡象越發(fā)明晰，這突出表現(xiàn)為需求端對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累正在弱化。一方面，地產(chǎn)是過去幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最大變化，而由于過去幾年地產(chǎn)投資的較快速收縮，今年地產(chǎn)投資規(guī)模的跌幅僅為2023年的一半左右。這也導(dǎo)致了地產(chǎn)投資在固定資產(chǎn)中的占比已經(jīng)從2019年的25%左右下行至2025年前三季度的14%左右，地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累已經(jīng)明顯減弱；另一方面，消費(fèi)正在企穩(wěn)，且對(duì)外部的刺激更加敏感。綜合社零總量和結(jié)構(gòu)的變化，可以看出今年消費(fèi)出現(xiàn)了兩大積極變化。第一大變化是社零的彈性正在加大，受益于消費(fèi)品以舊換新補(bǔ)貼政策的家具、家電、通訊器材等行業(yè)在今年普遍出現(xiàn)較大幅度的增長(zhǎng)，雖然政策刺激所帶來的高增長(zhǎng)或會(huì)出現(xiàn)邊際效用遞減，但這也是居民消費(fèi)意愿改善的前兆之一；第二大變化是，相比于2024年，今年不同類別商品消費(fèi)的分化在加大，比如雖然今年建筑裝潢材料類、汽車類、石油制品類、服裝鞋帽類四大類商品消費(fèi)取得負(fù)增長(zhǎng)，但考慮到2024年大規(guī)模汽車補(bǔ)貼和今年油價(jià)下跌，今年消費(fèi)的實(shí)際表現(xiàn)可能比社零的數(shù)字更加積極。

經(jīng)濟(jì)周期的領(lǐng)先指標(biāo)指向經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)進(jìn)入為反彈蓄力的最后階段。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期的領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)明顯改善：一方面，本輪M1的低點(diǎn)于2024年9月出現(xiàn)，自那之后，新老口徑M1持續(xù)修復(fù)，這指向?qū)嶓w部門對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期實(shí)際已經(jīng)開始改善。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，貨幣活躍程度的修復(fù)是經(jīng)濟(jì)周期的有效領(lǐng)先指標(biāo)，而M1約領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期4~5個(gè)季度，因此，今年四季度和明年一季度將是檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)周期能否回升的關(guān)鍵階段；另一方面，不論是看PPI四季度翹尾因素的減弱，還是看OPEC+即將停止增產(chǎn)的趨勢(shì)和油價(jià)回升的可能性，PPI同比增速均有望在未來1~2個(gè)季度呈現(xiàn)進(jìn)一步修復(fù)的態(tài)勢(shì)，歷史上PPI同步或略領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期。因此，PPI的走勢(shì)同樣指向當(dāng)前是經(jīng)濟(jì)周期反彈的最后蓄力階段。

橫向?qū)Ρ热蚱渌饕?jīng)濟(jì)體，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)呈現(xiàn)出領(lǐng)先于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的特征。以美國(guó)為例，截至今年8月，美國(guó)新增非農(nóng)3個(gè)月均值已經(jīng)回落至2.9萬人。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)這個(gè)指標(biāo)回落至10萬人以下，便指示美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨較大的衰退壓力。雖然受到美國(guó)政府停擺的影響，非農(nóng)數(shù)據(jù)暫停公布，但ADP勞動(dòng)力數(shù)據(jù)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍在惡化通道之中。美國(guó)經(jīng)濟(jì)是當(dāng)前全球歐美經(jīng)濟(jì)的一個(gè)縮影，中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期和其他經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)形成錯(cuò)位，且我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)率先呈現(xiàn)出復(fù)蘇跡象，這是在近期全球主要股市調(diào)整過程中，我國(guó)走出獨(dú)立上漲行情的重要原因。

PPI同樣將是決定明年股市的勝負(fù)手。歷史上的牛市能否長(zhǎng)時(shí)間延續(xù)，取決于市場(chǎng)能否消化高估值。在這一點(diǎn)上，2014~2015年市場(chǎng)表現(xiàn)和2019~2022年便截然不同。前者雖然上行斜率驚人，但指數(shù)上漲過程中，萬得全A的EPS（每股盈利）反而不斷下行，牛市也因此未能長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)；而在2019~2022年的市場(chǎng)上漲過程中，盡管萬得全A PE（市盈率）于2021年年初見頂，但受益于指數(shù)盈利的改善，在整個(gè)2021年，市場(chǎng)依舊保持了上行趨勢(shì)。在當(dāng)前PPI回升的預(yù)期作用下，對(duì)股市的長(zhǎng)期走勢(shì)或不必悲觀。

經(jīng)濟(jì)景氣度的變化是決定權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)的最關(guān)鍵因素：一方面，股債長(zhǎng)期超額收益的變化領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期，在經(jīng)濟(jì)周期回升的預(yù)期下，預(yù)計(jì)明年股票將會(huì)有較好表現(xiàn)；另一方面，經(jīng)濟(jì)景氣度和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好強(qiáng)相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)偏好的回落同步或略領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)景氣度的長(zhǎng)期、大幅回落，也就是說，在經(jīng)濟(jì)周期回升的預(yù)期下，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好并不具備回落的基礎(chǔ)。在經(jīng)濟(jì)周期回升和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好保持高位的大環(huán)境下，對(duì)股票的長(zhǎng)期表現(xiàn)或應(yīng)保持樂觀看法。