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近期，A股在4000點(diǎn)下方持續(xù)震蕩，科技成長板塊再度回調(diào)。而前期滯漲的紅利與消費(fèi)等傳統(tǒng)價(jià)值板塊能否扛起領(lǐng)漲大旗、助力市場沖關(guān)4000點(diǎn)，成為資金關(guān)注的焦點(diǎn)。

隨著三季報(bào)披露完畢，公募持倉動(dòng)向被視為研判后市的重要線索。從多位明星基金經(jīng)理的三季報(bào)來看，行業(yè)“冰火兩重天”的特征愈發(fā)顯著：成長與價(jià)值賽道收益率懸殊，機(jī)構(gòu)對熱門板塊的分歧也快速升溫。

有業(yè)內(nèi)人士提示，部分熱門賽道估值已顯局部泡沫化，而新基金建倉節(jié)奏放緩、規(guī)模膨脹帶來的調(diào)倉難度，亦成為下一階段行業(yè)的重要變量。

高景氣成長賽道占優(yōu)

截至今年三季度末，睿遠(yuǎn)成長價(jià)值規(guī)模已超200億元，該基金三季度凈值漲超50%，前十大重倉股集中度顯著提升，重點(diǎn)配置了互聯(lián)網(wǎng)科技、光模塊、印制電路板（PCB）、芯片、光伏等高景氣賽道。基金經(jīng)理傅鵬博等依舊看好人工智能（AI），盡管板塊短期漲幅已高、市場分歧升溫，同時(shí)投資者也對科技巨頭巨額資本開支的效益心存疑慮，但放眼更長周期，行業(yè)或仍處早期發(fā)展階段。

傅鵬博等在三季報(bào)中表示，未來組合調(diào)整的重點(diǎn)依舊在于挑選主營處于高景氣度、得益于所處產(chǎn)業(yè)鏈高速成長的公司，最終落實(shí)到業(yè)績能夠大概率高速增長的個(gè)股。他們相信，逆周期調(diào)節(jié)和擴(kuò)大內(nèi)需的舉措，會(huì)在未來某個(gè)時(shí)間點(diǎn)提升國內(nèi)需求和價(jià)格水平，屆時(shí)相關(guān)個(gè)股會(huì)有較好的表現(xiàn)。

近250億元規(guī)模的興全合潤三季度凈值漲36.16%，重倉光模塊、PCB及儲(chǔ)能電池等板塊。基金經(jīng)理謝治宇認(rèn)為，以光模塊和PCB為代表的海外算力板塊繼續(xù)成為驅(qū)動(dòng)市場上漲的主要力量。面對技術(shù)浪潮，需同時(shí)保持樂觀和謹(jǐn)慎，基金總體維持較高倉位，“基本面和流動(dòng)性的良性互動(dòng)才剛剛開始，有利于驅(qū)動(dòng)市場長期趨勢發(fā)生反轉(zhuǎn)”。

規(guī)模超320億元、位列全市場主動(dòng)權(quán)益第二的中歐醫(yī)療健康，三季度凈值漲超20%。基金經(jīng)理葛蘭依舊長期看好創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械及消費(fèi)醫(yī)療領(lǐng)域的投資價(jià)值。她在三季報(bào)中表示，三季度創(chuàng)新藥出海授權(quán)仍然火熱，醫(yī)藥創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈繼續(xù)展現(xiàn)蓬勃發(fā)展態(tài)勢。展望四季度，地緣政治或帶來一定程度的擾動(dòng)，但創(chuàng)新升級(jí)、消費(fèi)復(fù)蘇及國產(chǎn)替代作為醫(yī)藥行業(yè)核心驅(qū)動(dòng)力的邏輯并未改變。

規(guī)模超160億元的銀河創(chuàng)新成長三季度凈值漲超50%，收益主要源于科技板塊，該基金三季度末重倉股集中于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈等硬科技行業(yè)。基金經(jīng)理鄭巍山在三季報(bào)中表示，后續(xù)仍然會(huì)延續(xù)硬科技領(lǐng)域的投資，注重產(chǎn)業(yè)趨勢和公司基本面研究，繼續(xù)看好AI帶來的新需求以及半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期的復(fù)蘇，對國產(chǎn)化前景繼續(xù)保持樂觀。

張坤執(zhí)掌的易方達(dá)藍(lán)籌精選，為全市場最大主動(dòng)權(quán)益基金，三季度調(diào)倉醫(yī)藥、消費(fèi)、科技等板塊，凈值漲16.37%，漲幅相對溫和。張坤在三季報(bào)中指出，短期來看，“市場先生”的情緒時(shí)常不穩(wěn)定，時(shí)而過于興奮，時(shí)而過于沮喪，有時(shí)放大短期的因素，而忽略了長期重要的結(jié)構(gòu)性因素。

張坤在組合中仍高配內(nèi)需公司。在他看來，“市場先生”當(dāng)前的核心考題有二：一是行業(yè)能否持續(xù)成長，二是價(jià)格指數(shù)的負(fù)向循環(huán)能否打破。基于基礎(chǔ)概率，中國內(nèi)需市場長期仍是投資的沃土，當(dāng)前較低的估值水平提供了充足的安全邊際。

傳統(tǒng)價(jià)值股漲不動(dòng)

三季度市場風(fēng)格轉(zhuǎn)向成長，這讓價(jià)值派基金經(jīng)理們“坐立難安”，但他們?nèi)云谕茉谙M(fèi)和紅利資產(chǎn)中挖掘投資機(jī)會(huì)。

其中，以食品飲料為代表的消費(fèi)板塊漲幅偏低。Wind數(shù)據(jù)顯示，在31個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)指數(shù)中，食品飲料行業(yè)指數(shù)三季度僅上漲2.44%，位列第27。消費(fèi)基金受板塊漲幅靠后以及國內(nèi)消費(fèi)行業(yè)承壓影響，業(yè)績表現(xiàn)較為一般。

易方達(dá)消費(fèi)行業(yè)是目前規(guī)模最大的主動(dòng)股票型基金。截至三季度末，其前十大重倉股主要集中在白酒、玻璃、家電、飲料等領(lǐng)域。作為一位傳統(tǒng)價(jià)值派基金經(jīng)理，蕭楠管理的易方達(dá)消費(fèi)行業(yè)基金并未站在今年的行業(yè)風(fēng)口上。該基金三季度凈值上漲8.83%，但截至10月29日，年內(nèi)凈值下跌了1.2%。

盡管蕭楠是一位長期堅(jiān)守消費(fèi)行業(yè)的基金經(jīng)理，但他的持倉并非一成不變。2023年三季度，其對投資組合進(jìn)行了調(diào)整：一方面，對白酒配置結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，增加那些能夠珍視品牌價(jià)值、主動(dòng)求變以應(yīng)對行業(yè)變化的公司，同時(shí)減持一些在價(jià)格管理和內(nèi)部治理上乏善可陳的公司。另一方面，增加汽車零部件的配置，并在整車配置上進(jìn)行一定調(diào)整，用一些低估值品種替換部分高估值品種。此外，基于對美國房地產(chǎn)周期的樂觀估計(jì)，蕭楠還增加了對美出口類公司的敞口。

另一位重倉白酒、家電等傳統(tǒng)行業(yè)的基金經(jīng)理劉彥春，其管理的景順長城新興成長三季度漲幅為9.09%，年內(nèi)收益率不足1%。盡管如此，劉彥春對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)依然保持樂觀態(tài)度。他指出，“關(guān)注逆周期政策的再次加碼以及供給側(cè)的調(diào)整，一旦資產(chǎn)價(jià)格企穩(wěn)，巨量的超額儲(chǔ)蓄會(huì)逐步釋放，內(nèi)需動(dòng)能也將恢復(fù)，相關(guān)領(lǐng)域的股票有望迎來盈利和估值水平同步回升。”

基金經(jīng)理胡昕煒管理的匯添富消費(fèi)行業(yè)在三季度聚焦優(yōu)質(zhì)消費(fèi)公司，基金三季度凈值上漲11.02%。截至10月29日，其年內(nèi)凈值上漲5.52%。胡昕煒認(rèn)為，部分價(jià)值型的消費(fèi)公司處于價(jià)值底部區(qū)域，估值已具備一定的吸引力。因此，他繼續(xù)加大了對部分成長型消費(fèi)公司的投資力度。

談及消費(fèi)何時(shí)回暖，胡昕煒表示，國內(nèi)消費(fèi)狀況的改善仍需等待中國經(jīng)濟(jì)更多積極信號(hào)的出現(xiàn)。

紅利資產(chǎn)在三季度表現(xiàn)平淡，直接導(dǎo)致重倉銀行、保險(xiǎn)等股票的基金遭遇了一番虧損。價(jià)值派老將焦巍在季報(bào)中感慨，“牛市思維下，只要不買紅利和消費(fèi)資產(chǎn)，賺錢就像呼吸一樣簡單。”他管理的銀華富裕主題在三季度凈值虧損超3.5%。

焦巍在季報(bào)中表達(dá)了對估值泡沫的警惕。他指出，“一個(gè)良好的‘牛市’需要較好的上市公司盈利支持，也不可能脫離估值的引力，把樹長到天上去。如果一味認(rèn)為在‘牛市’環(huán)境下就可以脫離基本面而極度狂熱，2015年的教訓(xùn)歷歷在目。”

焦巍還表示，作為踏空科技行情的基金管理人，他承認(rèn)當(dāng)前科技發(fā)展正處于重大變革時(shí)刻，未來也將深刻改變社會(huì)結(jié)構(gòu)和投資格局。

機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存

三季度市場活躍，讓基金經(jīng)理感受到投資難度正在加大，結(jié)構(gòu)化行情加劇。

國金量化多因子基金經(jīng)理馬芳等人在三季報(bào)中指出，三季度的市場活躍度處于近五年較高水平，與2024年四季度的市場活躍度有一定可比性。

馬芳等人認(rèn)為，當(dāng)市場出現(xiàn)指數(shù)權(quán)重股主導(dǎo)拉升或單一賽道領(lǐng)漲的結(jié)構(gòu)性行情時(shí)，以寬基為業(yè)績比較基準(zhǔn)的量化組合通常難以獲取穩(wěn)定的超額收益。同時(shí)，行情高度集中的市場環(huán)境通常難以長期持續(xù)，市場風(fēng)格出現(xiàn)均值回歸時(shí)，將有助于提升超額收益的穩(wěn)定性。

此前因建倉節(jié)奏慢而備受討論的大成基金經(jīng)理徐彥表示，已在三季度完成了建倉。他提到，和其他基金經(jīng)理類似，同樣買入了一些相對更有安全邊際的個(gè)股，但這些個(gè)股未必是良好的投資機(jī)會(huì)。

對于三季度市場過快的漲幅，一些基金經(jīng)理的態(tài)度更加謹(jǐn)慎，并作出了風(fēng)險(xiǎn)提示。

“本季度基金表現(xiàn)一般，今年以來的超額收益進(jìn)一步被削弱。在市場情緒高漲階段，我們的步伐可能更趨謹(jǐn)慎。”景順長城基金經(jīng)理?xiàng)钿J文表示，這種謹(jǐn)慎源于對投資本質(zhì)的堅(jiān)守，選擇與那些真正具備長期生命力的企業(yè)為伍。

楊銳文認(rèn)為，盡管市場整體估值仍處于合理區(qū)間，但人工智能與機(jī)器人等熱門賽道交易擁擠度已處于歷史高位，資金虹吸效應(yīng)顯著，甚至已引發(fā)局部泡沫化風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)下的市場異常亢奮，但更需保持冷靜，理性看待市場熱度。

同樣管理著較大規(guī)模資金的楊銳文，也深感組合調(diào)整的不易。龐大的資金規(guī)模使得短期交易成本高昂，靈活性受限，這決定了他必須摒棄追逐熱點(diǎn)的短期行為，轉(zhuǎn)而堅(jiān)持長期投資視角。

中歐數(shù)字經(jīng)濟(jì)在三季度規(guī)模增長超百億，這一增長主要得益于三季度凈值近80%的大幅上漲。基金經(jīng)理馮爐丹在三季報(bào)中表示，基金保持了高倉位配置，主要聚焦于AI基礎(chǔ)設(shè)施、智能機(jī)器人與智能駕駛等方向。

不過，馮爐丹提醒投資者，經(jīng)過前期較大幅度的上漲，AI板塊整體估值已不再處于低位區(qū)間，部分熱門概念股的估值甚至包含了對未來多年高速成長的樂觀預(yù)期。當(dāng)前，AI板塊的投資機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存：機(jī)遇在于AI技術(shù)正處于加速迭代和商業(yè)化落地的黎明期，產(chǎn)業(yè)天花板極高。而風(fēng)險(xiǎn)在于，高估值意味著對業(yè)績兌現(xiàn)的要求更為苛刻，也更容易受到市場情緒、流動(dòng)性及宏觀因素變化的沖擊，板塊波動(dòng)性會(huì)顯著加大。