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王一鳴
2025-10-30 21:53
作者：平安養老保險股份有限公司黨委書記、董事長甘為民，公司黨委委員、年金管理部總經理盧宗寧
中國經濟和資本市場正經歷重大變化，逐漸邁入高質量發展的新階段。為此，國家統籌推動中長期資金落實長周期考核，近期人力資源社會保障部出臺了年金基金長周期考核相關的指導意見，對年金投資形成重大影響，對年金基金管理機構提出了更高要求。
一、年金投資環境發生重大變化
近年來，年金基金的市場環境和政策環境發生了重大變化，需要年金基金管理機構直面新環境，為委托人和受益人創造持續穩健的收益。
當前，世界經濟形勢復雜多變，海外貿易保護主義抬頭，使得中國傳統的出口導向型增長模式面臨較大挑戰。與此同時，國內人口紅利逐漸消退，房地產市場仍對經濟造成較大的拖累效應，中國經濟已進入增速換擋、結構優化、動力轉換的新階段。數據顯示，中國GDP增速已從10年前的8%降至5%附近。
圖1：中國GDP現價:當季值同比
數據來源：wind，平安養老險整理
隨著工業化進程的深化，經濟發展的主要驅動力逐步從投資驅動向消費驅動轉型，這一轉變導致工業化過程中資本開支增速呈現下行趨勢，資金需求強度減弱，帶動全社會融資成本趨于下行。
在此背景下，中國廣譜利率中樞呈現下行趨勢。債券資產作為年金基金主要配置品種,隨著其收益率的逐年下行，債券資產為年金基金貢獻的收益水平降低。以10年期國債到期收益率（YTM）為例，2010年以來，10年期國債收益率整體呈現下行趨勢，從2013年11月20日的歷史高點4.72%逐步下行，截至2025年9月30日，10年期國債收益率為1.86%，處于歷史低位水平。
圖2：10年國債到期收益率走勢
數據來源：wind，平安養老險整理
此外，年金基金固定收益類投資中另一類重要投資品種是成本計劃類資產，如存款、信托、債權計劃等。這類資產為年金基金提供穩定的票息，在年金基金中起到安全墊的作用，但成本類資產收益率也在逐年下行。
以存款為例，近年來隨著廣譜利率中樞下行，存款利率也出現下行現象。以上一年成立的產品在下一年的年度業績作為評估指標，通過收集158只存款型固收養老金產品的公開業績，統計發現，存款類產品的收益率中位數從2018年的4.89%下降到2024年的3.12%，6年間收益率下降了177BP，尤其在2021年、2023年出現明顯下滑。
圖3：存款型固收養老金產品當年收益率中位數（%）
數據來源：wind，平安養老險整理
綜上所述，年金基金的主要投資品種固定收益類資產收益率下行，其為年金基金貢獻的收益率越來越低。
（二）權益類資產收益率貢獻占比日益提升
固定收益類資產為年金基金提供的貢獻越來越低，我們將視角轉向年金基金中另一種重要投資品種即權益類資產。
平安養老險構建了以中債-企業債AAA財富1-3年指數（CBA0421.CS）、滬深300全收益指數（H00300.CSI）、貨幣基金（H11025.CSI）為成分的模擬年金組合。同時依據行業經驗，對上述三類品種分別賦予80%、15%、5%的權重，測算得出：該模擬組合10年前的三年年化收益率（即2012年10月1日至2015年9月30日）為6.87%。
若固定收益類、權益類、貨幣類資產比例不變，最近三年（即2022年10月1日至2025年9月30日）此模擬年金組合的收益率從6.87%降至4.05%，權益類資產在組合的業績貢獻占比從33.6%上升至38.3%。即過去隨著利率中樞不斷下行，固收資產貢獻下降，權益類資產貢獻在上升，未來權益類資產在年金基金投資中將發揮越來越重要的作用。
表1：模擬年金組合未來三年年化收益率測算
數據來源：wind，平安養老險整理
（三）年金基金戰略資產配置有效邊界顯著往右下方移動
平安養老險依托平安集團保險資產配置平臺，較早開展了年金基金的戰略資產配置工作。從多年的年金基金戰略資產配置工作中，平安養老險發現自2015年以來，年金基金戰略資產配置的有效邊界出現明顯往右下方移動的現象，即在保持波動率不變的情況，預期收益率回報更低，年金基金的收益率分布曲線同步向左移動，年金基金出現虧損的概率將逐步增加。如果保持預期收益率水平不變，則需要承擔更大的風險，收益率分布曲線平坦化，年金基金出現虧損的概率仍將增加。這將對年金基金戰略資產配置工作帶來巨大的挑戰
圖4：歷年年金基金戰略資產配置有效邊界
數據來源：wind，平安養老險整理
（四）年金基金推進落實長周期考核
2024年9月，中央金融辦、中國證監會聯合印發《關于推動中長期資金入市的指導意見》，提出要著力完善各類中長期資金入市配套政策制度，建立健全各類養老金等中長期資金的三年以上長周期考核機制，推動樹立長期業績導向。2025年1月，中央金融辦等六部門聯合印發《關于推動中長期資金入市工作的實施方案》，提出提高企（職）業年金基金市場化投資運作水平，加快出臺企（職）業年金基金三年以上長周期業績考核指導意見。近期人力資源社會保障部出臺了年金基金長周期考核相關的指導意見，進一步推進落實長周期考核，通過優化年金基金考核機制，改變目前年金基金投資中的短期主義傾向，推動年金基金實現長期穩健收益。
2025年9月26日，國務院新聞辦公室舉行“高質量完成‘十四五’規劃”系列主題新聞發布會上，人力資源社會保障部副部長李忠介紹，目前年金基金規模達到7.56萬億元，較“十三五”期末增長4.02萬億元。作為耐心資本的重要組成部分，年金基金規模的持續增長，疊加全面推進長周期考核機制，將吸引更多穩定資金入市，為促進資本市場長期健康發展注入更多發展動能。
二、年金投資新環境下的應對舉措
面對年金投資新環境，年金基金管理機構應全面推進落實通過拉長考核周期，提升權益類資產配置中樞，實現年金基金長期穩健增值目標，此外建議逐步豐富年金基金投資范圍，推動戰略資產配置有效邊界向左上方回移。
（一）拉長考核周期提升年金基金權益類配置中樞
如果年金基金繼續執行短周期考核，預期收益率中樞下降的情況下，以控制年度虧損概率為優化約束，則必須限制權益類資產的配置比例，這將加大實現年金基金長期保值增值目標的難度。
通過引入長周期考核機制，將控制年度虧損概率調整成控制考核期虧損概率，在維持虧損概率不變的情況下，年金基金可提升權益類資產配置中樞。根據模型測算顯示，若權益比例從15%升至32%，年金組合波動率將上升超一倍以上，年度虧損概率由9.3%上升至23.0%。但如果將考核周期由一年改成三年，三年考核期虧損的概率將降回至9.1%附近。
（二）豐富投資品種推動戰略資產配置有效邊界向左上方回移
根據大類資產配置理論，通過引入相關性較低的資產（如貴金屬等另類投資品種），可以有效降低投資組合的整體波動性，從而提升戰略資產配置的有效性。
在低利率環境下，固定收益類資產的收益貢獻逐步下降，導致年金基金的戰略資產配置有效邊界呈現向右下方移動的趨勢。為改變這一趨勢，年金基金需要豐富投資工具，引入更多低相關性資產（如貴金屬、REITs、私募股權等），優化資產配置結構。通過增加對另類資產的配置，可以有效降低投資組合的整體波動性，提升風險調整后收益，推動有效邊界向左上方回移，從而實現年金基金的長期穩健增值目標。
國內年金基金經過近二十年的發展，目前的投資范圍已較初期有很大提升，從只能投資國內股票擴展到可投資港股產品，并且可以通過股指期貨進行套保交易，固收類資產也逐步擴展到同業存單、ABS、國債期貨等投資品種。然而，目前國內年金基金投資范圍仍主要限于傳統權益和固收類資產，如黃金、REITs、私募股權（PE）等另類資產尚未納入投資范圍。
對標海外成熟公共養老金基金，如美國加利福尼亞州公共雇員養老金（CalPERS），其是美國目前最大的公共雇員養老基金，也是全球第三大養老基金，為美國加利福尼亞州超過200萬名公職人員、退休人員及其家屬，以及2,892家簽約雇主提供退休和健康福利。根據2024年6月底的數據，CalPERS的投資中，傳統權益及固收類資產僅占67%，其余資產投資于PE、另類資產等多個資產類別，過去十年的年化收益率超過6%。
因此，面對年金基金有效邊界向右下方移動的客觀現實，建議逐步豐富年金基金投資范圍，拓展多元資產與策略，構建多元收益來源，充分分散風險，實現年金基金配置有效邊界向左上方回移，助力年金基金實現長期穩健增值收益目標。
三、年金基金管理機構落實長周期考核機制
面對年金新投資環境，以及長周期考核機制，年金基金管理機構應該始終以委托人和受益人的權益為核心，切實落實長周期考核要求，提升自身管理水平。
（一）受托人方面
在落實長周期考核機制方面，受托人應做好以下幾個方面：
一是協助客戶制定長期業績目標，制定匹配的長周期戰略資產配置方案，年金基金的考核機制從短期轉向長期，這對戰略資產配置的研究和實施提出了更高要求。
二是修訂長周期優化考核管理辦法,優化激勵機制。受托人需結合各委托人及代理人風險收益偏好及長期業績目標要求,制定各個年金計劃專屬的投管人考核辦法。
三是強化“三投”（投管人、投資經理、養老金產品）評估。長周期考核導向下，投管人選擇的試錯成本提升，受托人需更謹慎評估選擇投管人。同時，受托人需提升對投資經理和養老金產品的中長期維度下的行為研究和績效管理，為計劃選擇適合其風險收益偏好的、長期能獲得超額alpha的投資經理和養老金產品。
四是強化過程風險管理。受托人需通過長期風險預算、動態再平衡等機制，構筑更加明確的風險底線思維和前瞻性風險防范機制，保障目標的實現，同時確保風險可控。受托人需在風險識別與計量等方面進行全面重構與提升。
同時，為適應投資環境變化，受托人應不斷加強受托能力建設。
首先，受托人需加強對宏觀經濟、政策變化、利率走勢等方面的研究及資源投入，不斷優化大類資產定價模型，準確評估各類資產的長期風險收益特征。針對各類資產儲備足夠的專業覆蓋，構建自上而下的大類資產整合能力，加強大類資產風險收益特征等相關性研究，提升年金基金戰略資產配置有效性。
其次，受托人需強化投管人評估。在投管人的評估體系上，需要強化對投研平臺、股權結構穩定性、人才隊伍建設等方面的評估，加強對投管人調研及輿情監控，為年金計劃尋找具有長期可持續發展的優秀投管人。
最后，受托人需完善對投資經理評估。受托人需提升對投資經理中長期維度下的行為研究和績效管理，優化投資經理的訪談機制，從更長期的維度對投資經理的風格及能力進行評估，并不斷拓寬評估的維度、加深評估的深度，完善投資經理評估畫像，為年金計劃尋找適合其風險收益偏好的優秀投資經理，確保年金長期業績目標的達成。
（二）投管人方面
投管人應高度重視年金業務的戰略發展，持續加大資源投入力度，加強公司治理，提升管理能力，完善投資決策機制，優化風險控制流程，充分發揮投管人公司平臺的實力。
在人才隊伍建設方面，建議投管人著重打造符合年金投資特色的專業人才梯隊。具體而言，應重點加強股票團隊建設，提升股票研究和投資能力，培養風格多元的投資經理團隊，以適應復雜多變的年金投資環境。同時，優化人才晉升通道和薪酬激勵機制，建立科學、全面的考核指標落實長周期考核機制，確保投資經理的行為與年金基金的長期穩健增值目標保持一致。通過構建專業、穩定、高效的投資團隊，投管人能夠更好地把握市場機遇，應對投資風險，實現年金基金的長期穩健增值目標。
此外，投管人應加強系統建設，通過科技賦能提升投資管理效率。利用大數據、人工智能等技術手段，為年金投資組合提供決策支持，實現對投資組合的實時監控、智能分析和動態調整。通過這些科技手段，投管人可以更好地應對復雜多變的投資環境，提升年金基金的投資管理能力，實現長期穩健增值目標。
（三）托管人方面
托管人作為年金資產的保管人，應進一步加強長周期考核下的年金基金風險管理能力，加強系統的開發與建設，強化風險的監控及預警，確保年金資產安全、合規運行。同時托管人應督促年金基金管理機構嚴格推進落實長周期考核機制，為長周期考核機制落地保駕護航。
年金不僅是國家社會保障體系的重要組成部分，也是國家經濟發展和社會穩定的重要支柱。年金行業的持續健康發展，為國家的繁榮和人民的幸福提供了堅實保障。在復雜多變的年金投資環境下，實現年金基金長期穩健收益使命光榮、責任重大。
平安養老險是持牌金融機構中首個帶有“養老”字樣的公司，20多年來始終聚焦養老金融，深耕年金基金，是首批獲得年金受托、投管資格的管理機構，持續致力于年金創新，將協同各年金基金管理機構，盡快落實長周期考核的各項要求。
四、小結
年金基金是中國中長期資金的重要力量，落實長周期考核機制，實現“長錢長投”，既符合資金屬性要求和行業規律，又會給年金受益人以及資本市場帶來多重積極效應，有利于做好養老金融大文章，助力積極應對人口老齡化國家戰略，推動建設金融強國。
