券商中國
陳銘
2025-10-11 16:23
證監(jiān)會“并購六條”實施滿一周年，為資本市場注入新動能。
“并購六條”落地已有一年，其中一大看點在于跨界并購交易明顯升溫。據(jù)悉，證監(jiān)會在“并購六條”中明確支持運作規(guī)范的上市公司圍繞產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、尋求第二增長曲線等需求開展符合商業(yè)邏輯的跨行業(yè)并購。
西南證券曾長期以并購業(yè)務為特色，積累了獨特的產(chǎn)業(yè)視角與實戰(zhàn)經(jīng)驗，在本輪并購改革中，公司憑借對政策紅利的把握與業(yè)務創(chuàng)新，率先完成首單跨界并購項目。
近期，西南證券總經(jīng)理楊雨松接受券商中國記者的專訪，分享其對并購市場尤其是跨界并購的思考，系統(tǒng)拆解跨界并購的實戰(zhàn)難點，詳解西南證券錯位競爭的業(yè)務打法，并就如何進一步優(yōu)化審核效率、提升包容度等話題建言獻策。
西南證券總經(jīng)理 楊雨松
解析跨界并購核心難點
券商中國記者：“并購六條”實施一年以來，據(jù)您觀察，并購重組市場活躍度如何，有哪些新變化？
楊雨松：首先，市場參與熱情有明顯提振，例如今年前8個月全市場披露并購重組定增預案的數(shù)量達77家，同比漲幅接近5倍，交易金額也大幅增長。其次，半導體、AI算力、機器人等科技屬性突出的熱點領域的重組、收購方案頻次顯著增加。第三，支付工具多元化，比如定向可轉(zhuǎn)債、并購貸款、并購基金等支付工具的單獨或組合使用逐漸多了，從而緩解企業(yè)現(xiàn)金壓力，提高交易彈性。
券商中國記者：今年西南證券完成“并購六條”后的首單跨界并購項目，您能簡單介紹這個項目的情況嗎？
楊雨松：2024年9月“并購六條”落地后，我們研判政策機遇，面對松發(fā)股份傳統(tǒng)陶瓷業(yè)務面臨增長瓶頸的挑戰(zhàn)，提出“置出低效資產(chǎn)、注入新質(zhì)生產(chǎn)力”的重大資產(chǎn)重組方案。在9月的月底正式啟動，2025年5月注冊生效，僅用時7個月。
這是“并購六條”意見實施后第一家披露方案、第一家完成注冊的上市公司跨界并購項目。重組交易規(guī)模超80億元，配套募集資金40億元，也創(chuàng)下近年來民營企業(yè)重組規(guī)模新紀錄。
券商中國記者：根據(jù)西南證券多年開展并購業(yè)務的經(jīng)驗，您認為，跨界并購面臨的主要難度是什么，如何看待跨界交易的撮合難度與后續(xù)整合風險？
楊雨松：跨界并購的核心難度在于“掌控難”。
首先是對標的資產(chǎn)的掌控難度大，跨界意味著雙方分屬不同行業(yè)，行業(yè)規(guī)則、技術體系、商業(yè)模式差異顯著。比如傳統(tǒng)制造企業(yè)并購AI科技公司，上市公司往往缺乏對技術研發(fā)、人才管理、市場推廣邏輯等環(huán)節(jié)的認知，容易導致收購后核心人員流失甚至業(yè)務停滯。
其次是整合能力證明難，監(jiān)管機構(gòu)在審核中高度關注上市公司是否具備整合能力，而跨界并購方常因行業(yè)經(jīng)驗不足，可能提供證明材料不夠充分。
撮合難度主要來自“供需預期錯配”。例如標的方傾向于參照同行業(yè)IPO水平尋求高估值，而上市公司因不熟悉跨界行業(yè)及擔憂整合風險，往往希望壓低估值，這導致雙方估值預期差距大，談判推進困難。再如，雙方在資金流動性需求、支付方式等方面也容易存在分歧，導致交易難以達成。
后續(xù)整合風險則集中在協(xié)同效應難以實現(xiàn)。一方面是企業(yè)文化沖突，跨界標的多屬新興行業(yè)，文化更強調(diào)靈活創(chuàng)新，而傳統(tǒng)上市公司管理模式相對固化，所以容易出現(xiàn)團隊磨合不佳的問題；另一方面是業(yè)務協(xié)同不足，因行業(yè)差異大，標的業(yè)務與上市公司原有業(yè)務難以產(chǎn)生積極效應，整合效果容易低于預期。
券商中國記者：西南證券在協(xié)助企業(yè)跨界并購時，如何甄別優(yōu)質(zhì)標的并控制風險？
楊雨松：主要從三個維度甄別優(yōu)質(zhì)標的，一是行業(yè)維度，優(yōu)先選擇新質(zhì)生產(chǎn)力等國家政策支持的戰(zhàn)略性新興行業(yè)，通過行業(yè)研報與政策解讀判斷長期發(fā)展?jié)摿Γ欢菢说木S度，重點考察其核心競爭力、經(jīng)營穩(wěn)定性、財務核心指標；三是整合及協(xié)同維度，分析標的與上市公司在業(yè)務、人員整合是否存在障礙，評估管理團隊和核心技術人員能否長期留任，以及并購后能否有效彌補上市公司技術短板或拓展市場渠道等，并通過模擬整合方案預判項目落地可能性。
在風險控制方面，主要采取三項措施，一是分階段多期支付交易對價，為整合留出足夠時間；二是鼓勵標的團隊自愿延長股份鎖定期，提升后期團隊整合穩(wěn)定性；三是對核心管理層和技術人員設置任職年限要求，保留標的原管理團隊，后續(xù)再由上市公司派駐財務和管理人員參與標的管理，實現(xiàn)平穩(wěn)過渡，降低磨合風險。
構(gòu)建差異化競爭策略
券商中國記者：相比IPO、再融資等標準化業(yè)務而言，并購業(yè)務對證券公司的綜合能力提出哪些要求？
楊雨松：一是全鏈條服務能力。并購涉及標的篩選、方案設計、盡調(diào)、審核申報及后續(xù)整合等多個環(huán)節(jié)，券商需具備一站式服務能力。
二是優(yōu)質(zhì)標的儲備與專業(yè)談判能力。并購業(yè)務高度依賴優(yōu)質(zhì)標的儲備和后續(xù)交易談判，所以匹配買賣雙方的前提，是要有足夠優(yōu)質(zhì)的標的以及個性化、定制化設計交易方案。一方面券商需建立優(yōu)質(zhì)標的儲備庫，可以協(xié)同券商其他部門或團隊；另一方面，券商團隊應加強與監(jiān)管機構(gòu)的溝通以及市場上可操作方案的學習，提升項目設計和談判的專業(yè)能力。
三是強風控合規(guī)能力。一方面需建立嚴格的內(nèi)幕信息管理制度，另一方面強化項目質(zhì)量控制，嚴格遵守“三道防線”，重點審核標的運營規(guī)范性、財務真實性、估值合理性及方案合規(guī)性。
券商中國記者：請您介紹貴司今年并購重組業(yè)務有哪些具體打法？
楊雨松：并購重組業(yè)務已成為西南證券投行的拳頭業(yè)務，我們十余年來在并購業(yè)務方面積累了較強的市場口碑和豐富的專業(yè)經(jīng)驗。
公司設有專職從事并購重組業(yè)務的部門，股權(quán)業(yè)務部門也可承接。我們將發(fā)揮并購團隊在重慶本地的執(zhí)業(yè)優(yōu)勢，在重慶國企并購中發(fā)揮功能性作用，與頭部券商錯位競爭，專項開拓市屬及區(qū)縣國企資本市場業(yè)務需求，從中篩選出并購重組需求豐富、產(chǎn)業(yè)協(xié)同性強、新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展?jié)摿Υ蟮哪繕丝蛻糸L期陪伴、深度綁定。
我們的并購業(yè)務一是以“產(chǎn)業(yè)整合并購”為核心，服務于半導體等戰(zhàn)略性新興行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈整合需求，協(xié)助上市公司通過橫向并購和縱向整合提升競爭力。二是篩選優(yōu)質(zhì)標的，抓準時機參與跨界并購和跨境并購，深度挖掘有轉(zhuǎn)型需求的傳統(tǒng)行業(yè)上市公司，或有“出海”獲取核心技術和擴寬產(chǎn)業(yè)渠道需求的上市公司。
內(nèi)部協(xié)同上，西南證券聯(lián)動兄弟部門共同挖掘客戶并購需求，提升項目儲備質(zhì)量與數(shù)量。同時，基于現(xiàn)有項目的成功經(jīng)驗，積極推廣、組織培訓學習項目方案設計和談判技巧，提升實戰(zhàn)能力。
此外，公司將利用具有市場影響力的標桿性并購重組項目的光環(huán)效應，由單一客戶向產(chǎn)業(yè)鏈縱向延伸、向所在區(qū)域橫向延伸，實現(xiàn)由點到鏈、由一隅到一域，形成公司投行并購重組業(yè)務“落地一批、推進一批、培育一批”的長效性項目儲備體系。
建言對非關聯(lián)方并購給予更多商業(yè)博弈空間
券商中國記者：展望未來一年，您如何看待并購市場的機會與趨勢？
楊雨松：一是市場環(huán)境利于并購交易。當前A股市場投資者情緒穩(wěn)定，買賣雙方估值預期趨于理性，更易達成共識。一方面，上市公司股價平穩(wěn)，降低了標的方對股份支付的顧慮；另一方面，上市公司市值的穩(wěn)步提升也增強了其融資能力。
二是政策支持持續(xù)加碼。監(jiān)管層不斷優(yōu)化并購重組政策，進一步激發(fā)市場活力。同時，國企改革持續(xù)推進，控股股東向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的需求旺盛，在化解退市風險的政策導向下，保殼類并購需求也將穩(wěn)定增長。
券商中國記者：您認為當前并購重組市場還有哪些可以進一步完善的地方？對于監(jiān)管層和其他市場參與者，您有何具體建議以促進并購市場更健康發(fā)展？
楊雨松：一是進一步提升中小型產(chǎn)業(yè)整合項目，以及大市值上市公司并購小標的資產(chǎn)的審核速度。建議對上述項目設立“快速審核通道”、簡化審核材料、縮短審核周期等。這類項目協(xié)同性強、風險低，快速審核有助于激發(fā)企業(yè)并購意愿。
二是在非關聯(lián)交易中給予更多商業(yè)博弈空間，提升審核容忍度。對于非關聯(lián)方并購，若估值方法合理、信息披露充分，建議更多尊重交易雙方的商業(yè)談判結(jié)果，不過度干預估值高低；對未設置業(yè)績對賭的交易，若上市公司充分披露風險，且標的具備核心競爭力，則尊重市場談判結(jié)果，無需強制要求對賭。
三是適當提高并購重組的容錯度。在強化信息披露、嚴厲打擊欺詐發(fā)行和忽悠式重組的前提下，應鼓勵上市公司在合適時機通過并購實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，并充分認識和準確把握并購行為的市場化競爭屬性，在確保交易各方遵循法律法規(guī)的前提下，接受并承擔并購可能失敗的后果，允許上市公司并購失敗。
責編：羅曉霞
排版：汪云鵬
校對：廖勝超
