證券時(shí)報(bào)
胡華雄
2025-10-09 12:25
證監(jiān)會(huì)“并購六條”政策落地已滿一周年，并購重組市場正迎來一場深刻的生態(tài)之變：無論是交易規(guī)模、參與主體結(jié)構(gòu)，還是交易模式創(chuàng)新，都釋放出產(chǎn)業(yè)整合與高質(zhì)量發(fā)展的強(qiáng)烈信號(hào)。
近日，中信建投證券執(zhí)行委員會(huì)委員、董事會(huì)秘書、投資銀行業(yè)務(wù)管理委員會(huì)主任劉乃生接受了證券時(shí)報(bào)·券商中國記者專訪。在他看來，并購重組市場活躍度明顯提升，不僅源于產(chǎn)業(yè)競爭格局的嬗變，也源于資本市場的日益成熟，更離不開從中央到地方持續(xù)完善的政策支持體系所提供的堅(jiān)實(shí)保障。
在這場干貨滿滿的專訪中，他對并購重組市場新變與機(jī)遇進(jìn)行了詳盡分析，并對市場各方如何構(gòu)建并購重組良性市場生態(tài)給出建議。
中信建投證券執(zhí)行委員會(huì)委員、董事會(huì)秘書、投資銀行業(yè)務(wù)管理委員會(huì)主任劉乃生
結(jié)構(gòu)性變化凸顯，新質(zhì)生產(chǎn)力成并購主線
劉乃生向記者提到，當(dāng)前產(chǎn)業(yè)格局不斷轉(zhuǎn)變，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)尋求轉(zhuǎn)型升級(jí)，新興行業(yè)技術(shù)迭代加速，維持競爭優(yōu)勢和增長曲線的難度增加，同時(shí)中企出海拓展國際市場需求旺盛，這些共同驅(qū)動(dòng)企業(yè)并購重組需求顯著增加。此外，隨著資本市場發(fā)展壯大，通過并購重組、私有化退市對上市公司進(jìn)行有效整合、優(yōu)化將是提升市場效率的有效手段，也將成為不同發(fā)展階段的企業(yè)實(shí)現(xiàn)差異化訴求的關(guān)鍵舉措。
與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)、交易所相繼出臺(tái)或修訂了一系列促進(jìn)并購重組的政策措施，尤其是“并購六條”，通過一系列改革舉措，破除資源流動(dòng)壁壘，持續(xù)引導(dǎo)資本、技術(shù)向優(yōu)質(zhì)企業(yè)和科創(chuàng)領(lǐng)域聚集。各地方政府也召開會(huì)議或出臺(tái)一系列文件，從聚焦產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、建立標(biāo)的儲(chǔ)備與對接機(jī)制、注重并購基金培育、搭建并購服務(wù)平臺(tái)等各方面積極推進(jìn)并購重組。
“這一系列‘央地聯(lián)動(dòng)’的組合拳為并購重組提供了有力的政策保障，使并購重組成為推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)升級(jí)和資本市場高質(zhì)量發(fā)展的重要引擎?！彼f。
在政策、產(chǎn)業(yè)需求、資本市場環(huán)境三重因素共振下，并購重組市場的新面貌清晰可見。
數(shù)據(jù)顯示，央國企成大型并購主力軍，截至8月末，交易規(guī)模超50億元的執(zhí)行中的重組項(xiàng)目，央國企占比高達(dá)50%；市場化并購占比過半，聚焦科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力，計(jì)算機(jī)/通信/電子行業(yè)的公司并購事件數(shù)量居首；并購?fù)顺銮乐匾酝癸@，227單重組中，標(biāo)的資產(chǎn)為IPO撤否企業(yè)或擬IPO企業(yè)的案例占比達(dá)20%；二級(jí)市場活躍，帶動(dòng)上市公司更傾向于發(fā)股并購；A收A、A吸A的交易逐漸增多，如9月中旬，中信建投助力中國船舶吸收合并中國重工，這是迄今為止A股交易規(guī)模最大的許可類并購重組項(xiàng)目。
政策與產(chǎn)品需求共振，并購市場活力將顯著提升
在這些新變化中，跨界并購和并購虧損標(biāo)的情況較受市場關(guān)注?！安①徚鶙l”支持上市公司跨行業(yè)并購、允許并購優(yōu)質(zhì)未盈利資產(chǎn)，這被視為在提升監(jiān)管包容度方面的重要突破。
從實(shí)踐出發(fā)，跨界并購的事件確實(shí)在增多，但失敗率也居高不下。劉乃生坦言，跨界交易的撮合難度較大，后續(xù)整合也是一大挑戰(zhàn)。從中信建投的從業(yè)實(shí)踐來看，可以從行業(yè)前景、財(cái)務(wù)規(guī)范性、經(jīng)營狀況、估值與成長性匹配等多個(gè)維度出發(fā)，甄別優(yōu)質(zhì)標(biāo)的、控制交易風(fēng)險(xiǎn)。比如優(yōu)先選擇處于政策支持的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)（如新能源、人工智能）或具備產(chǎn)業(yè)整合潛力的傳統(tǒng)行業(yè)。
并購虧損標(biāo)的案例也在增加，截至8月末，A股已披露并購標(biāo)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的重組項(xiàng)目中，標(biāo)的資產(chǎn)處于虧損狀態(tài)的有28家，同比翻倍，這其中又以科技創(chuàng)新領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)整合為主。不過，由于未盈利企業(yè)普遍缺乏穩(wěn)定的現(xiàn)金流及歷史盈利數(shù)據(jù)，業(yè)界普遍談到估值方法適用難。
如何評估未盈利資產(chǎn)的價(jià)值，劉乃生指出了三個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，包括做好市場法下的可比公司選擇與評估合理性分析；注意收益法預(yù)測的合理性與審慎性；深入分析不同評估方法的差異。
此外，他強(qiáng)調(diào)一定要平衡創(chuàng)新布局與投資者保護(hù)。上市公司在完善治理結(jié)構(gòu)、嚴(yán)格執(zhí)行信息披露制度之外，可考慮通過設(shè)置分期支付條款、業(yè)績對賭協(xié)議等交易機(jī)制，降低并購風(fēng)險(xiǎn)。
總體來看，對于并購市場未來發(fā)展，劉乃生保持樂觀，“政策支持力度大，加上產(chǎn)業(yè)端對技術(shù)升級(jí)和規(guī)模效應(yīng)的內(nèi)在需求，并購市場活力將顯著提升?！?/p>
他還對未來一年市場趨勢作出展望，包括央國企并購需求將持續(xù)旺盛；市場化并購項(xiàng)目會(huì)保持高位，行業(yè)布局上，預(yù)計(jì)將集中涌現(xiàn)在新質(zhì)生產(chǎn)力的領(lǐng)域；跨境并購市場呈現(xiàn)明顯回暖趨勢，通過并購獲取技術(shù)、品牌與海外市場和渠道已成為眾多企業(yè)的戰(zhàn)略選擇；一些經(jīng)營情況較好的IPO撤回企業(yè)選擇被上市公司并購?fù)顺龅陌咐龆?；基于產(chǎn)業(yè)整合邏輯的上市公司控制權(quán)交易預(yù)計(jì)將會(huì)持續(xù)活躍。
券商迎綜合能力大考，需多維度破局
并購重組市場日漸升溫，證券公司也摩拳擦掌把握機(jī)會(huì)。劉乃生提到，2025年上半年，中信建投重點(diǎn)圍繞組織架構(gòu)、市場研究與標(biāo)的挖掘三大方向，進(jìn)行了前瞻性布局。
比如在組織架構(gòu)方面，組建了由并購部和股權(quán)線并購業(yè)務(wù)專員、債權(quán)線并購業(yè)務(wù)聯(lián)系人組成的“大并購”團(tuán)隊(duì)，以提升撮合效率。同時(shí)，內(nèi)部再進(jìn)行專業(yè)化分工。在標(biāo)的挖掘方面，他提到，中信建投通過深度挖掘老客戶新需求，拓展?jié)撛诓①彊C(jī)會(huì)；加強(qiáng)對IPO撤否及在輔導(dǎo)企業(yè)的覆蓋，把握其被并購意愿；并通過加強(qiáng)PE、銀行及其他中介機(jī)構(gòu)的合作網(wǎng)絡(luò)，廣泛獲取優(yōu)質(zhì)標(biāo)的資源。
需要指出的是，在迎接業(yè)務(wù)機(jī)遇的同時(shí)，并購業(yè)務(wù)因其撮合難度大、項(xiàng)目周期長、整合風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)，也更加考驗(yàn)券商的綜合服務(wù)能力。
劉乃生對此表示認(rèn)同，他提到，隨著并購重組市場的持續(xù)深化發(fā)展，交易結(jié)構(gòu)也可能越來越復(fù)雜，這要求券商具備設(shè)計(jì)多種支付方式、不同融資結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制等的能力，并對標(biāo)的資產(chǎn)估值提出合理建議要求。而且“并購六條”在鼓勵(lì)支持并購重組的同時(shí)，也提出依法加強(qiáng)監(jiān)管，證券公司需始終強(qiáng)化合規(guī)風(fēng)控意識(shí)。同時(shí)，盡管境內(nèi)并購重組業(yè)務(wù)高速增長，但跨境復(fù)雜交易能力仍是中資券商的一塊短板。
基于以上情況，劉乃生認(rèn)為，證券公司需從五個(gè)方面持續(xù)提升綜合能力。首先是要以戰(zhàn)略研究統(tǒng)領(lǐng)并購業(yè)務(wù)開展。證券公司需加強(qiáng)政策、市場、行業(yè)、區(qū)域和客戶等全方位研究，以政策為指引，精準(zhǔn)把握發(fā)展機(jī)會(huì)；依托行業(yè)與區(qū)域研究，深度挖掘重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)和區(qū)域整合機(jī)會(huì)，圍繞戰(zhàn)略客戶需求，提供一體化資本運(yùn)作支持；通過戰(zhàn)略研究與前瞻規(guī)劃，全面統(tǒng)籌并購業(yè)務(wù)開展。
其次是構(gòu)建以客戶為中心的綜合金融服務(wù)能力。他表示，這要求證券公司開展并購業(yè)務(wù)需從“項(xiàng)目思維”向“客戶思維”進(jìn)行轉(zhuǎn)變，圍繞客戶核心需求，提供“投行+投資+投研”等不同組合的產(chǎn)品。同時(shí)，中資券商需堅(jiān)持國際化發(fā)展戰(zhàn)略，吸納或培養(yǎng)具有國際視野的專業(yè)人才，學(xué)習(xí)國際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，參與國際市場競爭，與境外律所、投行等機(jī)構(gòu)建立合作網(wǎng)絡(luò)，強(qiáng)化資源整合，不斷提升跨境并購交易能力與執(zhí)行效率。
“券商在并購業(yè)務(wù)開展過程中需要平衡創(chuàng)新交易設(shè)計(jì)與風(fēng)險(xiǎn)控制。”此外，他還強(qiáng)調(diào)，面對海量的企業(yè)和市場數(shù)據(jù)，證券公司需要善于利用人工智能、大數(shù)據(jù)等科技手段進(jìn)行行業(yè)分析、標(biāo)的篩選、估值建模和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警等，提升業(yè)務(wù)水平。
期盼政策穩(wěn)定與包容的輿論環(huán)境
并購重組市場的健康發(fā)展是一個(gè)永無止境的過程，需要在已有改革成果的基礎(chǔ)上持續(xù)優(yōu)化，也需要市場各方共同發(fā)力，來構(gòu)建一個(gè)健康的生態(tài)。在詳解券商服務(wù)路徑之外，劉乃生還提出了一些建議。
在上市公司能力建設(shè)方面，他認(rèn)為，需要持續(xù)推動(dòng)上市公司并購重組后的整合能力和治理水平，促進(jìn)并購交易從完成交割到成功整合和價(jià)值創(chuàng)造的階段。
在投資者結(jié)構(gòu)上，他認(rèn)為可以通過政策引導(dǎo)進(jìn)一步吸引長期資金和專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者積極參與，為市場提供更穩(wěn)定的預(yù)期和更理性的定價(jià)基礎(chǔ)。同時(shí)，他提到，并購作為企業(yè)中長期的戰(zhàn)略選擇，離不開制度環(huán)境的穩(wěn)定與延續(xù)性。建議政策在有效防控風(fēng)險(xiǎn)的前提下，在市場化、法治化的方向不斷深化，保持適度的連續(xù)性和穩(wěn)定性，為市場主體提供穩(wěn)定的發(fā)展預(yù)期，從而更好地制定規(guī)劃和落實(shí)交易。
“并購是一項(xiàng)不確定性較高的資本運(yùn)作，盡管買方前期做了大量的盡職調(diào)查和方案設(shè)計(jì)，以識(shí)別和降低交易風(fēng)險(xiǎn)，但仍不可避免地因?yàn)椴①彉?biāo)的所處行業(yè)發(fā)生不利變化、技術(shù)的迭代更新以及整合過程中出現(xiàn)意外等使得并購出現(xiàn)失敗的風(fēng)險(xiǎn)?！?最后，劉乃生表示，希望資本市場參與各方能夠客觀理性看待并購交易，為資本市場的健康可持續(xù)發(fā)展?fàn)I造良好的外部環(huán)境。
責(zé)編：林根
排版：楊喻程
校對：蘇煥文
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