券商中國
陳銘
2025-11-02 23:15
本周上證指數突破4000點，這是A股歷史上第三次突破4000點。短期股市或有漲漲跌跌，但中長期來說，A股面臨怎樣的大局？
回顧歷史，上證指數在2007年第一次突破4000點時，A股的估值泡沫一眼可見，藍籌股普遍四五十倍，中小股票估值高達上百倍，而地產信托等近乎剛兌的10%左右的收益率足以形成“吸金黑洞”，壓制股票市場的估值，經濟增長過度依賴于投資和出口拉動……
上證指數在2015年的第二次4000點時，資本市場討論的是經濟乏力（經濟增速告別“7”時代）、影子銀行（頂峰時期高達60萬億規模）和地方債務如何化解等熱點，盡管當時藍籌股的估值并不貴，但信心缺失導致突破4000點后鎩羽而歸。
站在今天看，影子銀行、地方債、地產過熱、經濟粗放型發展等等前兩次4000點時面臨的問題已經被有效化解。雖然可能還面臨著貿易戰等新問題，但今天的中國經濟已經沖出曲折的三峽，發展動力深度變革，新舊動能實現平穩接續轉換，創新已成為第一動力，經濟增長更多依靠內需和消費。
而從中長期來看，正如經濟學家歐文·費雪所發現的，哪里有著更多的社會耐用品，哪里就有中長期更低的利率水平，也就是有著更高的估值水平。中國的水利設施、年度總發電量、高鐵運營里程、5G基站量等都在全球遙遙領先，這也意味著隨著中國經濟沖出峽谷后，展現更高的確定性，全球資金將會重估中國資產。
為什么A股長期具有更低的貼現率
歐文·費雪是第一個試圖從貼現率的角度來估算估值的經濟學家。內在價值的估算正是建立在未來現金流折現的基礎上，價值投資者預測一項投資的未來現金流，并通過折現的方式估算出內在價值。
現金流折現理論的源頭是人們更傾向于當期消費，而不是未來消費，這就是說未來的1元要比今天的1元價值低，未來產生的現金流需要以一定的比率折現到現在。比如，如果以10%的比率進行折現的話，1年后的1元在今天僅值0.91（1/1.1）元，兩年后的1元今天值0.826（1/1.21）元。
現金流折現的比率與社會能提供的無風險利率有關，同時也與資產的確定性有關，還與投資者的“耐心”有關。比如，一個非常饑餓的人與一個吃飽的人，在支付一頓上菜速度極慢飯菜的賬單時，前者一定會付更少的錢。換句話說，饑餓的人選擇食物事物的貼現率更高，因為他比其他人更迫切需要食物。
事實上，費雪經常將“耐心”和“利率”互換，大手大腳的人與守財奴相比，具有更高的利率水平（貼現率）。費雪的另外一個重大發現，擁有耐用性較強的商品比較多的社會，與沒有這些商品的社會相比較，利率水平更低。哪里的房子是由磚塊與石頭建成的，哪里的利率就低（也意味著更高的估值水平），哪里的房子是由泥草搭建的，哪里的利率水平就高。
我國作為名副其實的“基建狂魔”，社會耐用品——基礎設施無疑處于世界高地。比如我國擁有世界上規模最大的水利設施，特別是“十四五”時期，斷流百年的京杭大運河、斷流27年的西遼河、斷流26年的永定河等一批河流全線貫通，重點河湖生態流量達標率達98.6%，“南北調配、東西互濟”的水資源配置格局加快形成，預計到“十四五”末，農村自來水普及率將達96%；再如，我國高鐵營業里程4.8萬公里，超過世界高鐵總里程的70%；還如，2024年我國發電總量突破10萬億千瓦時，超過全球發電總量的30%，差不多是排名后九位國家的發電量的總和；我國5G基站455萬個，全球占比高達60%……
正是深入了解中國就會堅信中國，當一個社會以百年為大計進行建設，以全體人民的福利為宗旨，向世界展現出強大的經濟底盤和數千年沉淀下的文化特質——君子禮序背后的可信、人倫和合背后的可愛、大同理想背后的可敬時，它所要求回報的貼現率水平一定會更低，中長期的利率水平也會更低，它的估值水平也就隨之抬升。
為什么A股長期具有更高的確定性
與此同時，中國經濟在世界范圍內展現出更高的確定性，在合理估值和可能中長期低利率的背景下，這種確定性也對以風險回報為考量的全球長期資金形成吸引力。
中國經濟展現出更強的確定性。2012年至2024年，中國國內生產總值（GDP）從54萬億元增長到近135萬億元，年均增長6%，接近世界經濟年均增速（3.1%）的兩倍。國際貨幣基金組織（IMF）2024年11月發布報告指出，中國經濟正逐步向更高質量、更加平衡、更具可持續性的增長模式轉變。
《人民日報》近期發表了八篇以鐘才文為署名的文章，高屋建瓴地回答了“中國經濟形勢怎么看、經濟工作怎么干”，深入系統闡述中國經濟長期穩定發展的內在邏輯，以及中國發展之于世界的機遇性和確定性，傳遞出穩預期、強信心、促發展的強烈信號。
對于理性資金來說，A股本身就位于估值洼地，上證指數是17倍的滾動市盈率，2.3%的股息率；紅利指數是8倍的滾動市盈率，4.2%的股息率；隨著中長期低利率的實現和經濟確定性的上升，A股的風險收益比在全球具有競爭力。
另外，根據購買力平價理論，人民幣有著更大的升值空間，A股對全球資金的吸引力再上一層樓。今年年初，中美網友在社交平臺上展開生活成本“大對賬”，彰顯我國商品和服務質優價廉，體現了人民群眾生活水平的“貨真價實”，也顯示了人民幣處于低估狀態。近期，人民幣對美元的即期匯率也升破7.1關口，創一年新高。
另外，隨著原油、大豆、鐵礦石等大宗商品貿易逐漸采用人民幣結算，人民幣國際化更進一步，人民幣將在全球舞臺上發揮更重要的作用。對中長期資金來說，投資A股或許意味著不僅賺取經濟增長本身的錢，賺取估值水平提升的錢，還額外賺取了幣值上升的收益。
責編：戰術恒
排版：劉珺宇
校對：王蔚
