期貨日報
譚亞敏
2025-10-09 07:46
年營收超百億的美妝龍頭珀萊雅正沖擊港股上市，但其2025年中報暴露多重問題：營收增速首次跌破雙位數，主品牌營收微降，彩妝、洗護等子品牌營收占比不足20%，難補缺口。
同時，其推出上市以來最高比例的中期分紅，擬派現3.15億元（占同期歸母凈利潤近40%）。上市后，其分紅率超30%，創始人侯軍呈、方玉友落袋超10億元。
值得注意的是，珀萊雅依賴營銷渠道崛起，銷售費用占比近五成，研發費用率卻長期不足2%。如今，家族二代接班、高管更迭，其能否借港股上市邁過增長新臺階，仍待觀察。
今年以來，港股IPO熱度持續高漲，募資規模重回全球第一。美妝企業也正踩準節奏，掀起新一輪資本化浪潮。
從林清軒加碼國貨護膚賽道、穎通控股帶著國產香水突圍，到綻家品牌的母公司若羽臣緊隨其后，一眾美妝洗護企業紛紛瞄準港股上市。
作為示范，2024年底登陸港股的毛戈平（01318.HK），不僅IPO時以超800倍超額認購引爆市場，截至目前股價更是暴漲240%，市值突破500億元，為行業豎起了資本化范本。
在這股浪潮中，國貨美妝龍頭珀萊雅(603605)的動作也吸引了市場關注。其正積極籌劃H股上市，加快國際化戰略和海外業務發展。若進展順利，珀萊雅有望成為美妝行業“A+H”第一股。
2025年8月26日，珀萊雅同步公告2025年中報與籌劃港股上市事宜。然而，其股價隔天便以7.59%的跌幅收盤，顯示市場未給予積極反饋。當前，其面臨業績增長放緩、家族二代接班、高管變動頻繁、研發強度持續走低等多重問題，這或為其港股上市帶來壓力。
01
業績成長放緩，主品牌增收乏力
珀萊雅創辦于2003年，2017年在上交所主板上市，2024年營收邁入百億元大關，凈利潤達到15.5億元，是國貨美妝企業中首家營收突破百億規模的公司。
今年上半年，珀萊雅實現營收53.62億元，同比增長7.21%；歸母凈利潤7.99億元，同比增長13.8%；經營性現金流激增95.34%，至12.93億元；凈利率同比提升至15.41%，毛利率同比提高3.56個百分點至73.38%。
盡管展現出較好的盈利能力，然而，對比往年來看，珀萊雅卻面臨著上市以來最大的業績增長壓力。
其一，整體業績增速明顯放緩。2022年至2023年，珀萊雅營收和凈利潤同比增速均保持在35%以上，2024年兩項指標的同比增幅仍在20%以上，而進入2025年上半年，其營收增速已降至7.2%（表1）。
表1：珀萊雅2025年中期業績增速放緩
數據來源：《珀萊雅2025年半年度報告》
對比其他國貨美容護膚品牌，丸美生物(603983)、毛戈平2025年上半年的營收同比增速均在30%以上，巨子生物（02367.HK）達到21.66%，上美股份（02145.HK）也有17.29的增速，均高于珀萊雅（圖1）。
圖1：中國部分美容護膚品企業2025年中報的營收增長率
數據來源：Wind
其二，作為“業績擔當”的主品牌珀萊雅，今年上半年實現營收39.79億元，同比微降0.08%，這也是其5年來首次出現營收下降。在此之前，該品牌2021年到2024年的中期營收增速均超過30%，最高時達到43.12%。
其三，其他品牌收入貢獻有限。珀萊雅一直在推進多品牌戰略，旗下也有一些品牌表現亮眼，比如，2025年上半年，彩妝品牌彩棠的營收同比增長21.1%至7.05億元，洗護品牌Off & Relax的營收同比激增102.52%，彩妝品牌原色波塔的營收同比大漲80.18%。
彩棠由專業明星化妝師唐毅于2014年創辦，是充滿國風的本土彩妝品牌。2019年，珀萊雅收購彩棠，補齊了護膚之外的彩妝版圖。被收購后，彩棠營收從2020年的1.2億元增長至2024年的11.9億元。據青眼情報數據，2025年1—4月彩妝品牌GMV（交易總額）排行中，彩棠連續4個月進入前十，并多次列本土品牌第一，僅次于圣羅蘭（YSL）、香奈兒（CHANEL）等國際大牌。
2025年9月1日，珀萊雅又成為國貨少女彩妝品牌花知曉B輪融資的獨家投資者，持股比例達到38.45%，成為花知曉第二大股東。
但是，新品牌的規模仍然較小，合計營收占比不足20%，難以彌補主品牌營收下滑帶來的影響。
珀萊雅的業績表現，或已顯著低于市場預期，這一點在其半年報披露當日的市場反應中體現得尤為明顯。珀萊雅公告半年報與H股上市消息的次日，其股價便以7.59%的跌幅報收，并從8月26日的91.99元/股跌至9月10日的81.64元/股。
從今年以來的股價漲幅來看，珀萊雅也落后于行業平均水平。截至9月10日，A股美容護膚行業年內整體股價漲幅已達28%，貝泰妮、上海家化、丸美生物等核心企業的股價漲幅均超20%；港股市場上，同為國貨護膚代表的上美股份年內漲幅也高達181.26%；而珀萊雅僅微漲0.21%。
02
中期分紅率達40%，創始人家族166.1億元身家登創富榜
國內化妝品市場曾由國際大牌引領，近年，隨著國貨美妝崛起，以珀萊雅、薇諾娜、可復美等為代表的一系列國產品牌開始掌握市場話語權。
珀萊雅的發展起點，可追溯至兩位核心創始人的早期行業積淀。其由浙江籍60后企業家侯軍呈與妻弟方玉友聯合創立于2003年。在此之前，二人上世紀90年代便已深耕日化領域，通過代理多個國內外知名日化品牌，完成了資本積累與行業資源儲備。
成立以后，珀萊雅精準抓住了不同階段的行業機遇，憑借清晰的戰略路徑快速崛起：早期，其依托行業性下沉渠道（如CS美妝集合店、區域商超等），快速滲透三四線及以下市場，填補了當時大眾護膚市場的渠道空白；隨著互聯網流量紅利爆發，又及時轉向線上，以爆品營銷戰略（如依托社交平臺打造話題性產品、綁定頭部主播實現銷量突破）與大單品戰略，在競爭激烈的國貨護膚賽道中突圍，逐步成長為行業頭部企業。
2024年，珀萊雅登頂天貓護膚品品牌銷售Top1，局部戰勝歐洲品牌歐萊雅，還以超百億的營收，超越了有著百年歷史的上海家化，坐上了國貨美妝的“頭把交椅”。據青眼情報數據，2025年1—4月天貓美容護膚品牌GMV排名中，珀萊雅一直牢牢占據前二席位，更是在4月力壓歐萊雅登頂，且是多個月中唯一上榜前十的本土品牌。
分渠道看，中國化妝品銷售渠道以線上為主，2024年線上交易規模為6910億元，同比增長5.9%；線下交易規模為3828億元，同比下降2.3%。
隨著電商的快速發展，頭部美妝公司都開始大力投入線上銷售渠道建設。珀萊雅和丸美生物的線上銷售收入占比分別為95%和86%，貝泰妮和巨子生物的占比分別為75%和72%，后兩者的產品矩陣中包含醫用敷料和皮膚學類產品，因此在線下藥房渠道仍有較高的份額。
除營收大幅增長外，珀萊雅的盈利能力持續提升，銷售毛利率從2017年的61.7%升至2025年中報的73.4%，接近雅詩蘭黛的74.41%、歐萊雅的74.67%。
對比可以發現，國貨美妝品牌的銷售毛利率，已可比肩甚至超過海外知名品牌，比如，敷爾佳、毛戈平、巨子生物的毛利率均超過80%，毛戈平最高達到84.19%，丸美生物為74.41%，貝泰妮為75.75%（圖2）。
圖2：部分國內外美容護膚品牌的銷售毛利率對比
數據來源：Wind
業績增長帶動了創始人家族的財富提升。如今，作為珀萊雅實控人的侯軍呈持股比例為34.5%，聯合創始人方玉友持股為15.2%。二人以持股總市值166.1億元，登上2025新財富500創富榜，居第201位。而伴隨珀萊雅增速放緩，其能否保持這一位置，仍未可知。
雖然上半年業績增長放緩，但珀萊雅公布了上市以來最大力度的中期分紅方案。其半年報宣布，每10股派發現金紅利8元，預計現金分紅總額達3.15億元，占同期歸母凈利潤的近40%。
據Wind數據，珀萊雅自上市以來，現金分紅累計達到21.25億元，分紅率超過30%。若以創始人侯軍呈和方玉友的持股比例來看，二人分紅進賬超10億元。
03
二代接班，高管密集變動，銷售費用占比近五成
侯軍呈出生于1964年12月，今年61歲，交班也已列上日程。
2024年9月，方玉友卸任珀萊雅董事兼總經理，該職務由侯軍呈、方愛琴之子侯亞孟接任，標志著“企二代”開始接棒。
1988年出生的侯亞孟，自2014年起就職于珀萊雅電商部，2021年9月起任董事、副總經理。雖然接班人經歷了長期歷練，但在公司業績增長放緩之時，已經啟動的管理權傳承將帶來怎樣的影響，仍需觀察。
值得注意的是，自2024年以來，珀萊雅高層經歷了頻繁的變動。
一方面是老將退出。除方玉友卸任外，2025年5月，原珀萊雅副總經理、董事會秘書、財務負責人王莉辭職。王莉是珀萊雅上市后的首任財務負責人，親歷珀萊雅從20億營收向百億跨越的全周期。2024年，王莉從珀萊雅獲得的稅前報酬總額為293.3萬元。
自2020年開始，方玉友便多次減持珀萊雅股份，其持股已從上市之初的24.43%降至15.3%。截至目前，方玉友累計減持超2000萬股，套現數十億元。
王莉離職后，也將自己的股票拋售。2025年3月以來，其以集中競價方式減持超10萬股（占總股本的0.0298%），總金額約千萬元，減持后仍持有17.7651萬股（占總股本0.0448%）。
此外，首席營銷官葉偉于2024年1月被證實離職，其主導的“早C晚A”理念推動珀萊雅營收大幅增長；首席科學官魏曉嵐也于當年7月離職，其曾主導珀萊雅全球化研發體系建設。
另一方面，珀萊雅也加大“新人”的引進力度，包括新聘首席研發創新官孫培文、首席數字官胡寧波、首席科學官黃虎等。新引入的高層均擁有國際化工作背景，如黃虎曾在寶潔全球研發總部任首席科學家。
2025年9月，珀萊雅也迎來新CMO（首席營銷官）果小。果小深耕消費領域10余年，曾先后擔任阿芙精油市場負責人、泡泡瑪特及蕉下CMO。
除高管頻繁變動外，珀萊雅也被市場質疑“重營銷、輕研發”。
在2024年初的聚美麗大顏值產業年會上，方玉友發表了題為《珀萊雅如何突破重圍：兩次能力體系的切換》的演講。他坦言，“珀萊雅確實是從渠道出身，以前是搞營銷出來的，到目前還沒成為理想中的科技型企業，我們正在努力的路上”。
可以看到，善渠道、營銷是珀萊雅的基因，也是其發展壯大的關鍵驅動力。表現在財務數據上，銷售費用一直是珀萊雅最大的費用支出。
2022—2024年，珀萊雅的銷售費用分別為27.86億元（占營收的43.63%）、39.72億元（占營收的44.61%）、51.61億元（占營收的47.88%），累計高達119.19億元。而2025年上半年，其銷售費用進一步攀升至26.59億元，銷售費用率提升到49.59%。
對此，珀萊雅的解釋是形象宣傳推廣費用增加。2025年上半年，其形象宣傳推廣費用占比更是飆升至44.05%。
這一數據背后，是珀萊雅長期堅持的明星代言策略。從孫儷到范丞丞、章若楠，再到劉亦菲、易烊千璽、宋佳等一眾頂流明星，珀萊雅的代言人陣容堪稱豪華（表2）。而與此同時，其產品質量和服務投訴也頻見于各大平臺。
表2：珀萊雅近年的財務指標
數據來源：《珀萊雅2025年半年度報告》
然而，與之對比的是，珀萊雅的研發強度卻長期低于2%。2022—2024年、2025年上半年，珀萊雅研發費用分別為1.28億元、1.74億元、2.1億元和0.95億元，占總營收的比例不超過2%。
與之形成鮮明反差的是，美妝行業眾多企業近年紛紛加大研發投入：2024年，華熙生物研發投入為4.66億元，占營收的比重為8.7%；貝泰妮研發投入達到3.37億元，占營收的5.87%；上美股份研發費用為1.8億元，占營收的2.65%。
國際市場上，雅詩蘭黛、歐萊雅等美妝巨頭的研發投入更高強度。方玉友在演講中曾提到：“歐萊雅相當于一年有80多億長期投入到研發上，它在全球有4000多個人做研發，其中2/3做技術研究，1/3在做配方，還跟大量的國際院校有合作。這些大量的投入、合作才能支撐歐萊雅公司這么多品牌的發展。”
截至目前，歐萊雅已是1.7萬億元市值的龍頭公司，穩坐全球美妝行業的頭把交椅。中國所有美容護理行業的上市公司市值總和也僅約3600億元。國貨美妝品牌近年的勢頭雖然強勁，但崛起之路卻依舊漫長，特別是在研發和產品力上還需持續發力。
眼下，珀萊雅積極籌劃港股上市，為加快國際化戰略和海外業務發展，增強境外融資能力，提升綜合競爭力。珀萊雅2024年年報披露，其在中國香港及境外的收入為1.4億元，同比增加69.12%。增速快，但基數還小，在其百億營收中的占比僅為1%。
珀萊雅2017年登陸A股后，已跨越百億營收門檻。如今，伴隨家族二代開始接班、新高管上任，籌劃港股上市的它，能否邁過新的增長臺階？假以時日，國產美妝品牌中，又能否誕生出萬億市值的美妝巨頭？
《新財富》雜志于2001年3月創刊，專注資本市場深耕細作，“最佳分析師”“最佳董秘”“500創富榜”“最佳上市公司”“最佳投行”等權威專業評選和《德隆系》《明天帝國》《收割者》等經典研究案例影響深遠。
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